航空货运行业深度研究：网络资源塑强者，规模优势定胜负

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要点

行业观点

• 航空货运价值链的优势环节视不同发展阶段而定：行业发展初期运输方式主要通过客机腹舱完成，货代占据产业链优势地位；进入成长阶段，价值链的价值分布也逐渐由货代公司向航空快递企业转移。行业发展初期，市场需求狭小，需求端碎片化和供给端的动态定价特征使得货代占据价值链优势地位，航空公司的投资回报率明显处于整个价值链的“洼地”。进入成长阶段，航空货运对货源的终端接驳能力、网络通达度的要求逐渐增强，快递企业具备独立掌握货源、多产品线布局、服务一致性高等优势，通过枢纽机场的建立，将规模效应发挥到极致。我国当前正处于由航空货运企业主导向航空快递企业主导的过度阶段。

• 航司货运部门“十年九亏”源于规模效应难以完全发挥，下沉至细分市场或为最优解。①货运航司依赖上游货运代理归集需求，不掌握货源；全货机时刻需让位于客机，夜航模式降低航空货运时效；需求端产业结构影响高货值产品占比，弱化航空货运需求等因素，制约规模效应发挥。②东航物流全货机业务受经济周期和油价变化影响，利润波动大；地面综合服务毛利率最高，本质上是货站在机场地面操作的垄断地位。③东航发力跨境电商和冷链物流，对细分市场的突破更符合公司的兼具航空运力和货站经营资源禀赋。

• 物流商主导的航空快递模式盈利模式更优，核心是将规模效应发挥到极致。①相较于传统货运航司，快递航空直接面对货主，提供差异化服务，价值链更为完整，摆脱了空中承运人的单一角色。快递航空同时具备在地面和空中运输能力，可进行全网路由规划。②国外快递龙头Fedex发展历程表明快递航空业务扩张往往伴随着单票处理成本的下降。通过在技术研发、标准化体系和扩大市场范围方面的投入将规模优势发挥到极致。

• 制造业升级将提升我国B2B航空货运需求，货源结构多元化、产业链条缩短、物流商主导的航空快递模式占优是行业演变三大趋势。①与全球航空货运以原材料和高端机械为主要货源不同，中国目前增量需求主要源于跨境电商和冷链物流，而原材料和高端机械等货源需求增速尚不显著。②未来我国高端装备制造、电子、医药等制造业升级驱动B端货源增长，且我国新兴制造业正向中西部核心二线城市发展。③美国70年代制造业南迁，推动全美物流行业的进化与Fedex的崛起，高科技、金融、汽车和交运设备等货源占比不断提升，货值与件量增速也随之步入黄金增长期。

投资建议

• 当前我国航空货运发展阶段仍处于成长阶段，物流商主导的航空快递模式尚未形成，航空货运公司也在积极寻求转变。我们认为以货运机场为核心，降低航空货运成本、将更多的高价值货品纳入航空货运模式之中，是我国航空货运龙头发展之路。目前快递航空模式发展最为迅速，重点推荐顺丰控股，期待鄂州机场投产后带来的二次增长。东航物流作为三大航货运部门混改先行者，关注其在跨境物流和冷链等细分市场的发展。跨越航空在高端空运方面表现出色，但未改航空货运盈利模式之本质，关注在后续竞争中的表现。

风险提示

• 跨境电商发展不及预期、地缘政治因素导致国际航空货运需求下降、重大航空事故。

1从航空公司货运部门“十年九亏”说起

1.1 高增长的货运量vs 航司货运表现一般的盈利能力

过去5年，与其他运输方式完成货运运输量的增长速度相比，航空货运量的增速可谓高增长。

但高增长的货运量，并没有为航司货运部门带来良好的盈利能力。以国货航为例，国货航剥离前为国航控股子公司，拥有15架全货机。在拥有国航优质网络资源的背景下，国货航的净利润却不尽如人意。2011年-2016年，国货航长期处于亏损和微利状态，营收也停滞不前。

除国货航外，三大航中东航和南航的货运部门表现也不尽人意，东航旗下承担全货机运输业务的中货航同样长期亏损和微利，2013年亏损高达6.6亿元。南航没有单独披露货运业务的净利润，但货运收入占集团收入比例仅为7%，业务已然逐渐边缘化。

在长期的亏损之下，三大航相继启动了货运业务混改。其中以东航脚步最快，2017年东航物流引入联想控股、绿地等外部资本，东航集团持股比例降至45%。国航旗下的国货航同样启动混改进程，2018年8月已将国货航剥离出上市公司，为下一步混改做准备。

1.2 航空货运价值链的优势环节视不同发展阶段而定

航空物流的参与主体包括了机场、航空公司、货运代理、地面运输企业等。虽然参与主体众多，但随行业发展阶段的变化，价值链的价值分布也逐渐由货代公司向航空快递企业转移。

我们将其总结为三阶段，可以看出，当前我国航空货运正处于由第一阶段向第二阶段过渡的时期：

第一阶段：在行业发展的形成阶段，市场需求狭小，运输方式主要通过客机腹舱完成，因此其主要的企业类型为航空货运企业。但航空货代的传统模式具备需求端的碎片化和供给端的动态定价特征。麦肯锡的研究表明，2004-2011 年航空货代行业是整个航空产业链中最挣钱的环节。

第二阶段：进入成长阶段，货运航线网络逐渐摆脱客运航线网络的限制，业务范围逐渐变大，但对货源的终端接驳能力、网络通达度的要求也逐渐增强。

在这一阶段，航空快递企业崛起有其必然性：一方面，航空货运逐渐从“机场到机场”的运输需求逐渐发展至“从供应地到接受地的运输、存储、装卸、搬运、信息处理”等一系列的基本物流服务，传统的航司+货代模式往往囿于地面运输网络，无法直接面对货主。另一方面，航空快递企业本身在地面运输方面的优势不仅仅可以完善其服务链条，更为重要的是主导物流商可以对全网进行规划，利用枢纽机场提升集散效率。事实上，快递航空公司发展到一定阶段，枢纽机场的建立是网络效率迈向下一个台阶的必然选择。

第三阶段：成熟期阶段，客户不再仅仅满足于航空物流企业提供物流解决方案，而更进一步期望航空物流企业可以提供整个供应链的最优解决方案。此时，产品的差异化和个性化水平都很高。

2传统航空货运模式盈利脆弱性的根源：规模效应难以完全发挥

2.1 四大因素压缩航司货运盈利能力

产业链：货代环节成本约占货主支付价格7-10%

以三大航为代表的传统货运航司，经营模式实际上围绕着货运代理展开。类似中国外运的大型航空货代公司往往在多条航线上向航空公司批量订购定期货运舱位。货代拿到舱位后向下游分销。2018年中国外运披露的直接客户比例为44%，超过一半的客户为二级货运代理商。

早期航空运力紧张，且代的服务的宽度、广度以及灵活性远远高于航空公司，同样具有较强的市场管控能力，在整个航空价值链中的投资收益明显高于其它服务提供商。而处于产业链中间环节的航空公司，投资回报率明显处于整个价值链的“洼地”

从结果来看，由于货代公司把持着货源需求，大货代批量订舱而后分销的模式使得承运航司几乎没有议价权，压缩了航司利润。根据外运发展此前披露的数据，头部空运货代业务毛利率在7-10%。考虑到货运航司10-12%的毛利率，货代环节对利润的压缩不可忽视

需求：市场需求向综合化发展，货运航司缺乏整合能力

随着物流市场的的发展，货主的需求由单一的货物运输转向综合物流服务。三大航货运过去专注于机场-机场的运输服务，忽略了上下游配送网络的建设，可以说是成也货运，败也货运。依靠货代公司疏通上下游渠道，实际上等于放弃了价值链主要部分。航空运输本身同质化的特性又使得专注于空中运输的货运航司缺少议价能力。

货值结构：高货值产品较少

国内航空物流过去发展受限的一个因素是高货值产品较少。航空物流的特点是单位运输成本高，但时效高。因此，高货值产品天然更适合于航空物流，如精密仪器，医药产品，设备零部件等。从美国的数据来看，精密仪器和医药产品的单吨货值可以达到普通制造业产品的十倍以上。

供给：机腹运力增长迅速，全货机受限于时刻安排

航空货运运力来自于两方面。一是全货机机队规模的扩大，二是客机腹仓运力的增长。从三大航的情况来看，客机腹仓运力增长是目前运力供给主要增量。但不同于全货机运输，客机腹仓的运力转化受限于旅客行李量不确定性，航班线路等，货邮载运率通常低于全货机运输。传统航司在客运业务上的扩张带动了货运运力的被动增长，造成了部分国内航线的运力过剩。

以国航为例，2013年后，国内可用吨公里数即运力供给，增速始终大于收入吨公里数，国内载运率持续下滑。国内线的平均载运率约在35-40%。而国际线载运率表现略优于国内线，载运率约为60%。差异主要是因为国际线上全货机运输比例高于国内航线，且洲际的航空货运需求相对要强于国内市场。

目前国内缺少专业航空货运枢纽，对于客货混运的机场，货机时刻安排需要服从客机时刻。以2019年夏秋航季为例，全货机起飞时刻在晚上12点至早上6点之间的航班占比达73.7%。白天时刻的缺失降低了全货机运输的时效优势。同时，发达的公路运输提供的隔夜达保障范围在不断扩大，侵蚀国内航线上的航空货运需求。

2.2 从东航物流招股书解读航空货运的盈利模式

2.2.1 航空货运是东航物流的核心业务

东航物流前身是东航产投控股的东航物流有限，于2018年12月整体变更设立而来。东航物流有限原为东航股份控股，东航股份于2017年7月将所持100%股权转让给东航产投，东航物流剥离出上市公司，同时引入联想、绿地等战略股东。2016-2018营业收入分别为58.3、75.3和107.5亿元，复合增长率为35.8%，归母净利润为3.30、4.90和9.43亿元。

东航物流目前业务可细分为三大块，其中航空速运为其主要业务收入来源。

航空速运可细分为全货机运输和客机腹仓代理业务。近三年，全货机运输周转量为48.8，54.0和54.0亿吨公里，收入分别为29.7，38.5和41.3亿元，收入变化更多来自于收入吨公里（运价）的变动。客机腹仓代理业务2018年之前只确认手续费收入，为解决上市同业竞争问题，2018年始东航物流全权代理东航客机腹仓运输业务，转为整体收入、成本确认。总体看，航空速运收入占2018年总体收入的61.6%,是公司核心经营业务。同时综合物流解决方案实际上也依赖航空速运提供的运力支持。

 

从利润角度来看，地面综合服务（主要为货站操作）毛利率较高（33%），2018年贡献毛利润47%，是主要利润来源之一。全货机业务受经济周期和油价变化影响，利润波动大，2018年毛利率为11%，贡献26%的毛利润。客机腹仓代理业务利润来自于手续费收入，2018年贡献毛利润约为16%。总体上看，货站操作毛利率高且收入稳定，航空速运业务弹性相对大，是业绩爆发的主要看点。

2.2.2 全货机业务：周期性强，源于航油成本波动较大

东航物流全货机业务以点对点模式为主，2016-2018经营航线数量分别为16,13和12条，航线的缩减系公司优化部分盈利较差的航线。全货机航线主要包括上海至阿姆斯特丹、法兰克福、仁川和洛杉矶机场等空中货运专线。六架777F机型执飞国际航线，3架737F执飞国内航线。

全货机运输业务周期性明显。2013-2015年，东航尚未将全部客机腹仓业务转至中货航，业务体系接近全货运运输模式。观察到：13-15年间，中货航营业收入连续三年下降。2016年以来受到行业形势回暖影响，营收环比上升，净利润转正。和航司客运业务类似，中货航收入端主要影响因素为吨公里收益和载运率，成本端主要决定因素为航油成本和折旧摊销。

收入端：（1）吨公里收益角度，三大航货运业务吨公里收益变动趋势基本一致，且与航油航油均价走势接近。我们认为，原因在于：1）三大航货运服务同质性严重，没有一家可以形成差异化定价；2）同时吨公里收益跟航油成成本走势接近，但差距大小由不同时期供需情况决定。

（2）全货机载运率约为62%，近两年略有提高。2017年中货航独立后，东航披露的货邮载运率反映了客机腹仓的载装情况。因此这里利用东航2016年数据估算。2016年东航货邮周转量为48.75亿吨公里，其中客机腹仓周转量约为22.80亿吨公里，全货机为25.95亿吨公里，综合货邮载运率51.64%。东航全货机主要运营于国际线，因此将国内线货邮载运率作为客机腹仓载运率（43.4%），估算得全货机载运率约为62%。趋势上看，东航物流货机航线在2016年后进行了精简，由2016年的16条下降至2018年的12条，而货机数量保持不变且货邮周转量小幅增长，由此推测载运率近两年略有提高。

2.2.3 腹仓业务：以手续费为利润来源，利润率稳定

客机腹仓业务的毛利率约为13%。尽管拥有东航680架客机腹仓资源，中货航2018年腹仓承包方式转为全权代理经营。东航物流向东航股份支付承包费，承包费由评估机构根据历史数据进行评估得出，并根据上年实际收入进行动态调整，实际承包费与客机腹仓收入差距很小（2018年为0.6亿元）。

手续费收入成为其腹仓业务的主要利润来源。手续费收入=结算价×费用率，费用率为近三年平均运营费用除以年度结算价的比值，每年进行动态调整。2018手续费收入为2.78亿元，当年客机腹仓收入为22亿元，利润率约为13%。此种经营模式下，利润率相对固定，利润随着腹仓营收增长而增长。

2.2.4 地面综合业务：毛利率最高，但增长有限

地面综合服务包括货站操作、多式联运和仓储业务，其中货站操作为核心收入来源。货站操作收入近两年增速分别为27.2%和12.6%，地面操作总货量增速为9%和16%。公司货站操作业务在上海机场有显著优势，2018年在虹桥、浦东机场货物操作量分别为31.48和188.54万吨，合计占两场吞吐量的52.7%。

地面综合业务毛利率较高，本质上是货站在机场地面操作的垄断地位。在目前的模式下，主要枢纽机场货站均归属于大航司或者机场集团所有，业务增长主要依赖于行业货量增长，服务价格增长空间有限。考虑到上海机场作为国内重要航空物流枢纽的地位以及公司在上海机场的优势，地面综合业务有望在未来录得稳定增长。

2.3 通往盈利之路：下沉至细分市场或为最优解

结合上文的分析，我们可以看到摆在东航物流面前的有三种不同的破局之道：

（1）发展地面运输和销售网络，向快递航空靠拢。难度在于地面运输网络的建设非一朝一夕之事，且公司是货航出身，资源禀赋不在与此。

（2）与物流商合作，共建空地运输网络。东航物流2017年混改引入德邦物流作为战略投资者，事实上已有此种考量。优势在于利用合作方现成的地面运输和销售网络，拓展货源，打通货代环节，同时提升合作方的网络整体时效。缺点在于东航物流仍然仅扮演运力供给的角色。

（3）下沉至细分市场，以跨境电商物流和冷链物流为发力点，通往盈利之路。我们认为相较于前两者，这是目前东航物流的最优解。

东航物流在进入跨境电商物流方面具备转运枢纽主场优势。公司在上海两场具有主导地位，2018年货站操作量占两场整体货邮吞吐量53%。上海两场尤其是浦东机场为跨境电商物流主要转运枢纽。其次，东航物流目前已形成一套针对跨境电商客户的成熟服务体系，可为跨境出口电商客户提供国内操作、航空运输、海外清关配送等全流程服务。

募投项目将进一步夯实公司在跨境电商市场的优势地位。公司募投项目的重点系浦东综合航空物流中心建设，计划在物流中心内开展跨境电商业务，为第三方物流公司提供仓储服务。募投项目的落成可极大增强公司在跨境电商和冷链物流方面的竞争力。

3对物流商主导的航空快递模式优于航司货运模式

3.1 物流商主导的航空快递模式盈利模式更优

传统货运航司表现低迷的根源在于缺乏地面运输网络，无法直接面对货主，使其议价能力有限，而物流商主导的航空快递模式盈利模式更优。

（1）掌握货源，更强的议价能力

与航司货运模式不同，快递航空通常拥有自己的地面运输和销售网络。观察目前具备航空货运能力的物流企业，我们发现：快递系出身的顺丰航空和圆通航空均依靠集团的快递网络实现地面运输，而近年崛起的跨越航空和友和道通拥有跨越速运和友和道通等地面网络，且其发展模式呈现：先地面运输，后航空物流”的路径。

与航司货运模式相比，其优势体现在三个方面：

（1）服务链条短。快递航空模式下，无需通过货代撮合需求，货物从离开客户时就进入了快递航空公司的价值链条。

（2）多产品线布局可获得更广的收入区间。航空货运模式对价格的敏感性较低，但对时效和稳定的要求更高，因此可以通过差异化的产品定价策略对客户进行收费。以顺丰为例，国际物流产品细分为五大类别，包括国际标快，国际特惠，国际小包，国际重货以及国际电商专递，每种产品均有不同的定价和服务范围。

（3）服务一致性高。快递航空模式下，地面运输和空中运输均为同一承运人，服务标准统一有保障。货运航司模式下，不同环节的具体承运人不同，服务水平的一致性和稳定性难以保证。

（2）全网路由规划，货物集散能力提升效率

快递航空模式本身在地面运输方面的优势不仅仅可以完善其服务链条，更为重要的是主导物流商可以对全网的进行规划，利用枢纽对货物的集散能力提升效率。事实上，快递航空公司发展到一定阶段，枢纽机场的建立是网络效率迈向下一个台阶的必然选择。这方面的佼佼者是国际物流巨头Fedex。

3.2 快递公司的核心竞争力将规模效应发挥到极致

对快递公司而言，其规模优势在航空货运领域的规模效应体现为：

（1）单个核心枢纽处理包裹的边际成本低通过机械设备、信息技术升级，持续降低单个包裹处理的成本，不断提升单个枢纽处理量（多元化业务矩阵）、处理效率；

（2）尽可能少的核心枢纽涵盖尽可能大的市场规模通过抓准核心客户的核心需求，扩大本地市场客户群；通过空陆布局、兼并收购、全球化不断拓展空间布局版图。

如何发挥规模优势？复盘美国航空快递龙头的发展历史，我们将其规模优势的运用总结为三个方面：

（1）投入技术研发，降低运营成本。当快递公司规模变大、业务趋于复杂，是否拥有强大的信息中台是决定公司经营效率是否会下滑的主要影响因素，尤其是快递属于人力密集、流程复杂且对正确度要求高的行业，信息技术跟不上发展就会出现规模不经济。

（2）打造标准化体系，实现空陆一体化。UPS在进入航空快递之前，陆面快递运输网络覆盖完善，主要定位中低端快递客户，在大包裹领域具有显著优势，占据63.9%的市场份额。公司打造标准化体系，实现空陆一体化，实现UPS 一只卡车车队分拣效率是FedEX 的3倍。

（3） 扩大市场范围：收购兼并，快速扩大规模。在先发优势明显的行业里，通过自营布局全球化的难度颇大，整合兼并成为主要方式。1985-1992年，各家均开始尝试全球化，但均遇到了问题。其中，FedEX在欧洲扩张受挫，主要原因是欧洲各国家之间复杂的海关制度拖累进程、遇到本土强势的快递公司竞争、公司的美国文化在欧洲水土不服。最终通过收购TNT完成全球化布局。

4现状与未来：制造业升级将提升B2B航空货运需求

4.1 全球：以原材料和高端机械为主要货源

观察2007-2017年航空货运市场运输量结构与各类货源的增速，结果表明：（1）高端制造业的原材料、机械部件、高科技产品仍为需求的主要来源；（2）药品、生鲜等货品近年来增速高于全球平均水平。

从需求特性看，前者或是生产流程复杂、高价值零配件较多或是产生大量的票据合同、急救设备等运输需求，后者则更多源于消费升级驱动的跨境电商高增长。

4.2 中国：生鲜、医药等货源增速较快

与全球的货源结构不同，中国航空货运市场的增量需求主要源于跨境电商和冷链物流，而原材料和高端机械等货源需求增速目前尚不显著。

2018年，我国一般消费品和生鲜医药占航空货运比例为30%。跨境电商中，B2C模式尽管目前占比较低，但受益于灵活的贸易模式，预计占比将逐渐提升。而跨境电商B2C对于航空物流的需求大于B2B模式。此外，冷链运输的成熟化预计将带动生鲜和医药方面的需求增长。我们预计2019-2021两者货量增速分别为12%/14%/14%和10%/12%/12%，带动整体航空货运量年增长5.4%/6.2%/6.4%, 2021年跨境电商和生鲜医药需求占比将达到40%。

4.3中国：未来我国高端装备制造、电子、医药等制造业升级驱动B端货源增长

2015年以来，以平台模式起家的互联网企业正在不断地在硬件上加大投入。太平洋的另一端，Google正在研发人工智能加速芯片TPU和图像处理IPU等；太平洋的这一端，阿里正在研发人工智能加速芯片Ali-NPU等。

 从技术周期的角度，我们当前正处于旧技术周期（移动互联网周期）的末尾、新技术周期（人工智能周期）开启的前夕。

而每一轮技术周期，往往伴随着“硬件创新为先导，软件和服务随后”的演变趋势。因此，在技术周期的前夕，会产生巨大的硬件购买（包括AI芯片、传感器、云计算、5G，以及产业链前端的设备和材料等）和基础设施投资需求。

当然，新技术也会提升改造传统行业，先利用人工智能提升组织效率、改造商业模式的传统行业，将先得到红利。比如，制造将通过大数据提升产品设计和生产效率、通过物联网改造制造流程和渠道体系。

再观中国：从过去十年各主要工业行业增加值平均增速来看，知识密集型的医药（+13.1%）、电子（+12.1%），远高于资本密集型的钢铁（6.8%）、劳动密集型的纺织（7.3%），制造业升级可谓如火如荼。

地理变迁中国新兴制造业正向中西部核心二线城市发展。过去几年，中国中西部地区经历了核心城市吸纳新兴产业、争夺人才的过程。以半导体、电子元器件、通信设备等为代表的中高端制造业正逐渐在中部城市崛起。

其中，湖北是重要的通信设备生产基地，拥有国家级光电子产业基地“武汉光谷”，而以东风集团为代表的汽车制造、以九州通为代表的医药零售等行业，亦逐渐成为湖北省重要的经济支柱产业。

我们进一步把目光聚焦到中部五省，我们发现：以煤炭、钢铁、化工等资源型行业在中部五省的收入占比中呈下降趋势，而汽车、电气设备、电子元件制造、航空物流等技术密集型和服务配套型行业的占比整体上升。

新型制造业的集聚方向，与当地的基础设施建设、工业基础、科研水平等资源禀赋紧密相关。而这一产业结构在地理位置上的变迁，必将对中国快递市场需求产生重要影响。

5他山之石：美国70年代制造业南迁，新兴制造业逐渐成为新增长点 

5.1美国南部工业区崛起，成就新兴制造业新增长点

二战后，美国传统工业增速放缓，产能过剩，而南部和西部地区具备良好的自然资源和工业基础。自20世纪70年代开始，美国南部地区开始逐渐承接东北部以及五大湖制造业带的产业转移。其中，西南部的加利福尼亚州和南部的得克萨斯州发展尤为迅速，并逐渐形成了电子、石油化工、飞机制造、核工业、航空航天等行业为代表的新型工业。

南部地区具备良好的资源禀赋条件：1）70年代后，南部地区逐渐建成的高速公路网为资源流动提供良好基建基础；2）以“硅谷”为基础，西部、南部的科学、教育中心聚集的高科技素质劳动者；3）二战期间，美国联邦政府在南部工业区建设了大量军工业设施，使当地具备良好的科技工业基础。

制造业的南迁，使南部几乎所有的部门的增长速度都超过了东北部和中西部。以制造业为例，虽然至少从1965年以来，制造业已经成为一个就业增长缓慢的部门，但南部各州的制造业就业增长率仍然很高。1965年-1977年，制造业就业增长率不到6%，新英格兰的增长率为-9.5%，东北部为-1.35%，而南部地区则高达37.3%。从就业人数看，南部地区在1970年后逐步发展为美国新的制造业中心。

5.2 新型工业的崛起，推动全美物流行业的进化与Fedex的崛起

1970年之前，美国包括Emery、Wells Fargo等在内的四大服务商的收入占比仅为全美运输收入的2%。1970年之后，美国快递行业需求爆发，经历了快速发展期并在1990年提升至约7%。

其中，Fedex于1973年推出高时效产品“隔夜达“快递，1975年公司已经在为3.1万个客户运送零配件、血浆、药品等物品。70年代末期，Fedex经历了连续几年高达40%的业务量增长，收入增速明显超越行业平均水平。

此外，物流行业结构上，呈现出：

货值与件量增速步入黄金增长期。1977年-1992年，全美包裹运送的货物价值增速为19%，高出全国运输方式平均水平9pct。

工业品订单碎片化、产业小型化。新型工业的兴起，伴随着生产模式的改变。在生产端，小批量、多批次、高周转的市场快速响应机制逐渐成为主流。

对运输的时效性、运输工具、稳定性的要求提高。JIT模式的传播，要求通过时刻加强对需求的检测，并及时反馈至生产端，对原材料、产品、渠道的多样化运输要求和时效性要求更高。

货源结构：2000年，美国B2B快递业务量占比全行业70%左右的市场份额，其中以高科技、金融、汽车和交运设备为主。

6投资建议

当前中国航空货运的发展阶段仍旧处于成长阶段，物流商主导的航空快递模式尚未形成，航空物流公司也在积极寻求转变。我们预计，未来我国航空货运行业将呈现三大趋势：产业链条缩短、物流商主导的航空快递模式占优、货源结构多元化。我们认为以货运机场为核心，降低航空货运成本、将更多的高价值货品纳入航空货运模式之中，是我国航空货运龙头发展之路。

1. 顺丰控股：鄂州机场投产有望推动公司实现二次加速增长

2018年，顺丰完成航空发货量124万吨，对应业务量8亿票，毛估单票重量为1.55kg，重量段上更集中在轻货。鄂州机场投产将进一步夯实公司护城河：

1）战略意义体现为降本提效。2018年，公司的货机装载量为 13.5 吨，平均装载率不足 50%，货机每趟次航班盈利水平并不明显。随着鄂州机场投产以及自有机队壮大，公司产品时效提升、成本下降，产品价格将进一步下降，形成正向循环。

2）竞争：鄂州机场赋予的领导地位。我们认为，鄂州机场投产，对航空货运的内部竞争环境，近似于斯塔克伯格竞争中数量领导者的地位（即追随者根据领导者的产量（简化为运力）制定本身产量，而领导者根据追随者的反应函数主动选择产量）。

2.东航物流：看好在跨境物流和冷链等细分市场优势地位

东航物流目前运力包括9架货机和680架客机腹仓代理资源，主要盈利来自于航空货运承运收入和机场货站操作收入。腹仓代理业务利润来自于每年从东方航空以货运收入为基准，收取一定比例的手续费。竞争优势来自于独特的货站与空中运力结合禀赋，尤其是上海浦东、虹桥机场货运业务的主导地位。作为传统货运航司的代表，我们更关注东航物流在混改和上市后的两点边际变化：

1）募投项目将提升公司在机场货站的仓储能力和冷链操作能力，公司将在物流中心内重点开展跨境电商业务。

2）与战略投资者协同业务的想象空间。航空物流近年国际航线货量增长速度由于国内航线，且跨境电商需求增长迅速。同时，浦东机场是美日韩三个跨境电商市场的主要转运枢纽，东航物流可凭借同时拥有货站和东航运力资源的独特禀赋在跨境电商物流的细分赛道上快速成长。

3. 跨越航空：商业模式有所优化，但并未改变航司货运之本质

跨越航空目前运力包括11架货运包和1.5万辆运输车辆，主攻时效件市场（次日达业务占比70%），单票重量段集中在100kg以上。跨越航空的差异化策略体现在三点：

1）全自营模式，24小时收派，专人全程对接大客户，以提高客户体验；

2）减少甚至移除中转分拨流程，利用点对点运输提高时效；

3）空中运力来自货机包机加腹仓预定。

与传统的航空公司货运模式相比，跨越在地面网络的接驳、对接货主的能力上都有所改进。但客机腹舱和专业航空货运枢纽的缺乏导致的时刻安排受限问题仍旧存在。点对点模式下高企的运输成本，也难以带来轴辐射模式的规模经济效应。跨越的商业模式虽有所优化，但并未改变航司货运模式之本质，从0到1易，从1进阶空间有限。

7风险提示

航空货运需求不及预期；货量分布不均匀影响鄂州机场运输成本和载装率；行业发生恶性价格战。跨境电商发展不及预期、地缘政治因素导致国际航空货运需求下降、重大航空事故。

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