顺丰生态赋能新征程开启

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报告摘要：

一、2020年快递行业回顾：业务量高景气，价格战超预期，财务及市场表现分化。

1、市场表现：截止2020年12月4日，物流行业上涨25.5%，跑赢沪深300指数达1.9个百分点。个股看：分化明显。

A股上市公司中顺丰控股年内涨幅翻倍，上涨125%；圆通速递上涨8%；韵达与申通下跌；

美股上市公司中通上涨22%，百世则下跌50%。

2、经营数据：业务量高景气，价格战超预期。

1）业务量：1-10月行业累计增速29.6%，超出年初20%左右的增速预期，体现线上化趋势的加速推动了快递需求，9-10月行业业务量更是连续两个月增速超过40%。

2）单票收入：1-10月行业平均单票10.73元，同比下降10.1%，行业单票收入连续8个月同比下降。

3）上市公司呈现分化：

1-10月累计业务量增速：顺丰（72.9%）>韵达（41.8%）>圆通（37.2%）>行业（29.6%）>申通（19.0%）。

1-10月平均单票收入：顺丰18.12元，同比下降20.2%（因产品结构性调整导致），申通2.35元，下降22.4%，圆通2.26元，下降24.4%，韵达2.24元，下降30.9%。

3、财务数据：上市公司业绩现分化，顺丰为Q3唯一扣非利润增长公司。

价格战下，通达系收入和利润整体下降，申通首次出现单季度亏损。

Q3扣非归属净利：顺丰（16.6亿，+41%）>中通（12.1亿，-8.2%）>圆通（3.1 亿，-39%）＞韵达（2.9亿，-51%） >申通（亏损0.8亿）。

二、2021年行业展望：电商快递行业“格局”仍待“破题”。

1、参与者格局：龙头份额差距仍相对焦灼，新进入者策略份额优先。

1）龙头份额差距仍相对焦灼

20Q3市场份额：中通（20.8%）>韵达（18%）>圆通（15.1%）>申通（10.9%）>百世（10.6%）>顺丰（9.1%）。

我们认为行业领先者份额诉求明确，但相对份额差距并未显著拉开，主要体现在前两名，二三名，以及四五名的份额差在焦灼。四、五名虽然逐步被领先者拉开差距，但双方排名在交替。

快递行业具备规模效应，业务量份额是重要考量因素，各个座次份额差距并未显著拉开或领先者尚未达到25%-30%的份额前，我们预计会延续份额优先的策略，因此2021年上半年行业或延续价格竞争。

2）新进入者仍或在局部市场呈现扰动。

极兔是其中的典型，预计Q4日均业务量突破1000万票，相当于行业的4%左右。我们预计极兔在短期内仍或不以盈利为目的，而是战略性投入。

2、电商格局：快递需求端仍有新动力。

1）拼多多贡献行业件量预计约三分之一，且保持高速增长。2019年拼多多全年包裹量达到197亿个，占行业的31%，2020年预计业务量占比达到三分之一。

2）我们预计抖音、快手等直播电商崛起或将成为快递业又一大增长来源。

2020年11月，快手科技向香港联交所提交了IPO招股书，显示公司2018年8月推出电商业务，2018年电商GMV0.97亿，2019年为596亿，2020年上半年电商交易额达到1096亿元，呈现爆发式增长。我们测算全年快手电商贡献快递行业单量或为5-7%。若考虑抖音等其他直播电商业务，预计直播电商成为阿里、京东、拼多多后的第四极已经明确。

三、生态赋能：看好顺丰控股生新征程开启。

1）时效快递业务提速：夯实全网生态赋能基础。

2020年前三季度公司时效快递业务增速提至18.3%（19年为5.9%），受益于高端消费线上化带来的红利，我们预计2021-22年仍将维持13%的增速，同时净利率存提升空间，预计2022年时效快递业务利润100亿。

2）时效网络赋能

a）赋能特惠专配：快速起量，降本增效；

b）赋能快运：多网融合，行业领先。

风险提示：“疫情”冲击超预期，价格战超预期，油价大幅上涨。

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一、2020年快递行业回顾：业务量高景气，价格战超预期，财务及市场表现分化

（一）市场表现：快递公司股价表现分化

行业指数：截止2020年12月4日，沪深300指数上涨23.7%，交运指数上涨3.3%，位列申万28个子行业中第21名，物流行业上涨25.5%，跑赢沪深300指数达1.9个百分点，跑赢交运指数22个百分点。

个股看：分化明显

截止12月4日

A股上市公司：顺丰控股年内涨幅翻倍，上涨125%；圆通速递上涨8%；韵达股份与申通快递分别下跌29%与34%。

美股上市公司：中通快递上涨22%，百世集团下跌50%。

月度看：

顺丰在6-8月连续三个月大幅跑赢快递同行，系公司时效快递驱动因素挂钩高端消费线上化逻辑不断被认可，以及Q2扣非净利率创新高推动。而通达系公司在下半年整体开始走弱，系行业价格竞争导致上市公司利润在不同程度受到影响。

（二）经营数据：业务量高景气，价格战超预期

1、业务量增速超年初预期，9-10月连续两个月增速超40%。

2020年1-10月行业累计业务量643.8亿件，同比增长29.6%，超出年初20%左右的增速预期，体现线上化趋势的加速推动了快递需求高增长，9-10月行业业务量更是连续两个月增速超过40%。

网购渗透率：1-10月网上实物商品零售额7.6万亿元，同比增长16%，社会消费品零售总额31.2万亿，同比降5.9%，实物网购占社零比24.2%，同比提升4.7个百分点。

2、行业价格战同样超出预期。

单票收入：1-10月平均单票10.73元，同比下降10.1%，行业单票收入连续8个月同比下降。10月9.85元，同比下降13.8%，环比下降3.3%，首次跌破10元。

3、上市公司呈现分化。

业务量：

1-10月累计增速：顺丰（72.9%）>韵达（41.8%）>圆通（37.2%）>行业（29.6%）>申通（19.0%）。顺丰业务量保持最快增速。

10月增速：韵达（63.8%）＞顺丰（57.3%）＞圆通（53.1%）＞行业（42.9%）>申通（26.7%），其中顺丰自2019年10月-2020年8月保持10个月连续增速最快，而韵达在最近两个月保持领先。

收入：

1-10月累计收入增速：顺丰（38.0%）＞行业（16.5%）＞圆通（3.7%）＞韵达（-2.0%）＞申通（-7.7%）。

单票收入：

1-10月平均：顺丰单票18.12元，同比下降20.2%（因产品结构性调整导致），申通2.35元，下降22.4%，圆通2.26元，下降24.4%，韵达2.24元，下降30.9%。

（三）财务数据：上市公司业绩现分化，顺丰为前三季度及Q3唯一扣非利润增长公司

价格战下，通达系收入和利润整体下降，申通首次出现单季度亏损。

Q3扣非归属净利：顺丰（16.6亿，+41%）>中通（12.1亿，-8.2%）>圆通（3.1 亿，-39%）＞韵达（2.9亿，-51%） >申通（亏损0.8亿）。顺丰唯一实现业绩增长，申通上市以来首次单季度亏损。

前三季度扣非利润：顺丰（51亿，45%）>中通（33亿，-9.9%）>圆通（12.1亿，-9.7%）>韵达（8.5，-52%）>申通（亏损0.5亿）；顺丰仍为前三季度扣非唯一增长公司。

二、2021年行业展望：电商快递行业“格局”仍待“破题”

（一）行业参与者格局：龙头份额差距仍相对焦灼，新进入者策略份额优先

1、龙头公司之间份额差距仍相对焦灼

随着2016年快递龙头公司纷纷上市，行业CR8指数在17年后迎来了持续上行，最高约提升10个百分点，二三线快递公司逐步退出市场，龙头公司享受了2年左右的行业集中度提升红利。

进入2020年后，行业价格竞争持续激烈。我们认为行业领先者份额诉求明确，需要份额提升来推动规模效应，从而强化竞争优势，但在各公司纷纷跟进态势下，相对份额差距并未显著拉开，主要体现在：前两名，二、三名，以及四、五名的份额差在焦灼。

20Q3市场份额：中通（20.8%）>韵达（18%）>圆通（15.1%）>申通（10.9%）>百世（10.6%）>顺丰（9.1%）。

1）前两名份额差距未拉开。

20Q3排名第一的中通市占率20.8%，第二名的韵达则为18%，双方差距为2.8个百分点，一、二名市占率差距并未拉开，甚至较2019年差距有所收窄，

2）二、三名差距同样未拉开。

我们统计韵达、申通、圆通月度件量差值，发现：

韵达规模较申通在明显拉开：即2019年12月韵达单月领先申通3.59亿件，或单月件量为申通的1.47倍，至2020年10月，韵达单月14.2亿票，领先申通高达5.3亿票，或1.59倍。

韵达与圆通之间差距出现收窄：2019年12月韵达领先圆通1.02亿票，20年10月领先圆通为0.99亿票。

3）四、五名虽然逐步被拉开差距，但双方排名在交替。

申通与百世在2020年均呈现了份额下降，即业务量增速慢于行业。但时隔2年后，申通超过百世重回第四名。

快递行业是具备规模效应的行业，业务量份额是加盟制快递企业的重要考量因素，在各个座次份额差距并未显著拉开或领先者尚未达到25%-30%的份额前，我们预计会延续份额优先的策略，因此2021年上半年行业或延续价格竞争。

2、新进入者仍或在局部市场呈现扰动

观察CR8指数：今年2月受疫情影响达到高位后持续环比回落，2020年10月CR8为82.7，同比提升0.7个百分点，但较2019年12月仅增加0.2个百分点。

虽然意味着市场集中度仍在提升，但也意味着下半年以来，龙头集中的优势在不断减少，即CR8以外开始有力量崛起。

极兔是其中的典型，预计Q4极兔日均业务量突破1000万票，相当于行业的4%左右，达到申通约三分之一以上体量。特别的，我们预计极兔在短期内仍或不以盈利为目的，而是作为战略性投入，来部分承接拼多多的快速增长。

3、产能加速也为份额竞争打下基础

从固定资产角度来看：

2020年三季度末，顺丰、韵达、圆通、申通固定资产与在建工程合计分别为248.7、99.7、94.8、46.1亿，同比分别增长16.2%、54.4%、30.2%、30.1%，韵达产能建设速度加快。

资本开支层面，扩产能加速：

现金流量表看，前三季度顺丰、韵达、圆通、申通资本开支分别为70、39.5、30.9、20.1亿元，占收入的比重分别为6.7%、17.1%、13.2%、13.7%，同比增速分别为61%、39%、19.6%、17.7%，从占比和增速角度，通达系中韵达资本支出力度最大。

其中Q3顺丰、韵达、圆通、申通购置资产金额分别为34、18、17及11亿，环比Q2提升66%、52%、140%及331%。Q3各公司产能提速。

（二）电商格局：快递需求端仍有新动力

电商快递服务于电商市场，两者相辅相成，电商市场的蓬勃发展推动了电商快递增长，而电商快递在基础建设的投入，网络路由的优化，服务质量的提升也在支撑电商流量的扩张。2018年以来电商市场涌现了不少新动力。

1、拼多多贡献行业件量预计约三分之一

2019年拼多多全年包裹量达到197亿个，占行业的31%，2020年预计业务量占比达到三分之一。

2、我们预计抖音、快手等直播电商崛起或将成为快递业又一大增长来源。

2020年11月，快手科技向香港联交所提交了IPO招股书，显示公司2018年8月推出电商业务，2018年电商GMV0.97亿，2019年为596亿，2020年上半年电商交易额达到1096亿元，呈现爆发式增长。

9月16日,快手电商宣布2020年8月快手电商订单量超5亿单。我们测算全年快手电商贡献快递行业单量或为5-7%。若考虑抖音等其他直播电商业务，预计直播电商成为阿里、京东、拼多多后的第四极已经明确。

快手科技同时在招股书中引用艾瑞咨询数据，认为“我国直播电商的商品交易总额预计将从2019年的人民币4168亿元增至2025年的人民币6.42万亿，复合年增长率为57.7%。在2019年，直播电商的商品交易总额占中国零售电商市场的4.2%，该占比预计将在2025年达到23.9%。”

我们预计未来3年，快递行业业务量增速仍将维持20%左右的增长。

三、生态赋能：看好顺丰控股新征程开启

（一）时效快递业务提速：夯实全网生态赋能基础

1、高端消费线上化红利开启，2020年公司时效快递业务收入提速

2020年前三季度时效快递收入增速18.3%，预计充分受益于高端消费线上化趋势。（前三季度公司时效快递业务收入485亿，同比增长18.3%，占收入比重44.3%，是核心利润贡献业务，2019年收入565亿，增长5.9%。）

按照寄托物品类划分，我们预计公司目前时效件收入结构中，预计高端消费品类占比三分之一，商务信函与其他各自占据三分之一。进一步，我们分析认为高端消费品线上化趋势中对于顺丰时效件带来较大贡献的细分品类包括：服装鞋帽、3C电子、个护化妆、家居用品、食品、文体娱乐、医药保健类等。

注：此前深度报告（五）与（七）中我们以上述部分分品类数据论证了高端消费品线上化的趋势正在驱动顺丰时效业务提速，成为其增长核心驱动力。

通过草根观察，高端品牌大部分默认使用顺丰、EMS等直营制品牌。

背后因素在于：

其一，对商家而言，顺丰时效件提供的快、准时、安全的服务保障可以为品牌商提供加成效果；

其二，对于消费者而言，心理上，越高价值的货品通常越希望尽快送达；

再者，通常客单价越高，对物流产品的价格敏感性越低。

我们认为“疫情”正在改变消费行为习惯，尝试线上化带来的便捷后，无论对于商家还是消费者都是不可逆的过程，会产生大量的客户留存。2003年“非典”激活了第一轮线下相对低价值货品、标品向线上不断转移的过程，而这次极有可能完成高价值货品线上化率的不断提速。

2、时效件收入提速打开长期稳定增长空间，净利率存潜在提升可能，预计2022年贡献100亿利润

当驱动力变化后，我们认为意味着：

其一是更稳定的收入增长预期，与过去商务活动驱动，更多观察GDP增速不同的是，高端消费品驱动更具稳定性，并将随着收入水平提升而稳定增长，打开长期空间。

我们仅以未来高端消费品类维持20%的增速，其他品类8%的增速，综合增速可维持在13%，较今年以前市场预计其时效业务增速可能维持在个位数已经完全不同。

其二是净利率存在明确的提升空间。

此前报告我们分析了，公司费用率存在下行空间，同时单票成本亦会因为规模增加而带来规模效应，呈现下行，由此时效件净利率存在提升空间。

时效件盈利测算

我们假设2021-22年时效件收入增速分别为13%及13%，则其收入分别为766及866亿，

我们认为公司2020年的业绩表现已经展现了净利率提升的方向，不妨假设2021-22年时效件净利率分别为11%、11.5%，则对应21-22年时效件净利分别为84及100亿元。

而在2021年后，净利率水平每提升1%，预计将对公司利润带来约7亿以上的增厚。

我们认为时效件业务网络价值4000亿市值。

我们认为公司时效件市场中具备自身的强竞争壁垒：体现在品牌优势、航空网络优势、信息网络优势、服务品质优势等多方面，且该市场内公司并无显著的竞争对手。

反观美国市场，UPS，联邦快递、美国邮政同场竞技，美国资本市场给予UPS超过30倍PE估值，我们认为顺丰在我国中高端市场中，没有显著的竞争对手，我国市场增速快，容量大，时效网络可以给予40倍PE。因此以2022年维度看时效网络具备4000亿市值的基础价值。而更强有力的时效网络盈利能力也是公司借大网不断哺育、赋能新业务的基础。

（二）时效网络赋能：特惠专配快速起量

深度6中，我们分析了特惠专配业务推出一年多的时间，从业务量角度：圆满完成提速任务。

其一体现在快速起量时间显著短于同行。

业务量增速：公司2020年1-10月业务量增速72.9%，显著领先行业，尤其在2019年10月-2020年8月连续10个月增速领跑。

增量贡献角度：测算该产品占据业务量增量的7成左右（2020年）。

从快速起量的过程中，特惠专配产品依托了顺丰已有的网络优势，服务品质和品牌壁垒，通过精确匹配目标客户群体、平衡性价比与品质，更灵活的营销推广，我们预计Q4或达约日均1000万票水平，占公司业务量的45%左右。

而1000万票日均则相当于通达系2016-17年的水平，意味着顺丰1年半的时间做到同行多年的积累，而当年的新进入者百世在2013年日均88万单，到2017年达到1000万日均，亦花了5年时间。最新进入者极兔达到日均1000万票，预计仍处于明显亏损状态。电商下沉产品更快的成熟速度反映了顺丰大网的赋能。

其二体现在产能协同，融合发展，降本增效。

公司18年上半年也发力过电商件市场，此前报告我们分析了19年做特惠专配产品时，在运营模式上的诸多调整，由此会发现成本端财务数据的差异。

规模效应是否出现是衡量公司运营不断优化的指标之一。2019年公司人工成本、运力成本、其他经营成本分别占收入比重为44%、23%及15%。20H1测算公司三项成本占收入比重分别为43%、24%及14%。

18Q1-Q2公司发力电商件市场：单票成本整体增长

单票人工同比下降5%左右，而单票运力成本则分别提升6%及22%；前置投入节奏与业务量并不匹配，并导致18Q3-4单票人工与运力成本延续了同比提升。

2019Q2-20Q3公司推出特惠专配产品后：我们测算单票成本呈现下行趋势

单票人工：

19Q2出现6%的增长，但随着业务量提速，19Q3起持续下行，19Q3-Q4分别为-4%、-13%，进入2020年则下降超过20%，19Q1-Q3测算分别为下降21%、25%、23%；

单票运力成本：

19Q2基本持平，19Q3-Q4下降2%及4%，进入2020年，Q1-Q3分别下降7%、9%及2%。Q3降幅收窄系公司为双11旺季准备进行资源前置投入所致。

单票其他经营成本：进入2020年以来降幅超过30%。

我们预计未来中转效能具备进一步提升空间。

2019年顺丰中转场138个（含枢纽级9个），是通达系的2倍，因此日均处理9.6万件，而通达系平均36万件，相当于通达的27%，

但从网点角度，公司1.8万个网点，是通达系的60%，因此公司日均处理742件，相当于通达平均的9成左右水平，领先公司的7成左右水平。相对差距并不大。因此中转环节存在显著的提升空间。

（三）顺丰快运：网络赋能的又一例证

1、顺丰快运：后起之秀，收入规模行业第一

顺丰快运发展历程：2015年公司正式推出快运产品，2018年控股设立顺心捷达，起网面对腰部及基础客户，2019年7月顺丰快运品牌正式发布，与2018年起网的顺心捷达形成了快运双品牌。

从收入规模看：顺丰快运业务已经位居行业第一。

顺丰快运业务收入2017-19年增速分别为79.9%、83%及57%，20H1继续保持了51.3%的快速增长，远超于行业增速，占公司收入比重11%左右。从17年的44亿到19年突破百亿，达到127亿元，成为行业收入规模第一。2020年以来保持了收入规模和货量增速双第一。

2、顺丰快运迅速增长背后：“多”网融合，生态赋能样本

1）直营与加盟：双网融合，底盘融通是快运发展的基石

顺丰快运与顺心捷达在运营底盘的融合上，双网融通，中台一体，通过科技应用，实现资金流、信息流、业务流三流互通，全面支撑双网共用、场站一体化操作、线路混装混卸、盟商就近交货、派送优势互补等全环节多场景应用，促进资源协同，与加盟商互利共赢、共同降本增收。

a）场站融通，线路拉直可以降低成本。一方面直营与加盟的货物可以公用场站资源，另一方面如果在相对偏远地区的中转场，单一模式下或独立网络下货物难以做到A-B地的直发，而需要经过C地中转；但是双网融合下，在中转场设置直营和加盟库，通过拼车方式，实现直发，可以提升时效，降低成本。根据顺心捷达官网新闻动态中介绍，（2020年8月顺心捷达与顺丰快运已实现场站融通64，19年为52个；线路融通234条，19年为84条）。

b）货物结构搭配可有效提升车辆配载。我们认为影响零担运输效率的重要因素之一在于货物的轻重配比，科学配载。直营和加盟在收派两端虽然产品结构和客户不同，但是恰恰可以做到科学的轻重搭配。比如直营的快运业务如果货物票均重量在60kg，而加盟快运均重在150-200kg段，加盟货物压底，直营货运在上，会使得货损率降低，并有更好地单位成本结构。

c）收派融通：继续推动共用顺丰集配站或顺心末端网点负责顺丰货物派送。不仅节约成本，更能助力彼此在相应的市场里拥有更强的竞争力。

注：顺心捷达是业内最短时间峰值突破万吨货量的公司。

2）快运与快递：快递大网在赋能快运业务发展

我们理解快递与快运网络的协同发展，包括：

a）成本协同：从业务环节来看，除末端的揽收和派件环节协同效应不明显外，其余环节几乎均存在协同效应。如在原快递网点和分拨基础上扩建或划分快运操作区域、快递、快运车辆共用进行拼车、路由规划一致、系统共用、下单渠道统一、客服统一。特别是运力的协同效应非常显著，因顺丰的干线、转运中心对应的日均件量均明显低于通达系，小票零担填仓效果好，可以提升干支线运输装载率。

b）客户资源协同：快递与快运业务客户可以相互为公司业务导流。尤其，顺丰快递地面小哥密度大，长期为客户服务的职业素养，能充分了解和捕捉客户需求，出现重货零担等需求时，可以由快递小哥导流，让专门的快运小哥携带设备上门。

3）我们从最新顺丰快运2月对外融资的公告中，观察顺丰快运财务数据，并将其与德邦进行比较，发现：

收入端：2019年德邦快运业务收入108亿，同比下降4.1%；顺丰快运业务收入127亿，增速57%，超越了德邦；20H1顺丰快运77亿收入已经是德邦上半年快运业务的173%。

资产端：顺丰快运总资产仅为德邦的三分之一左右，而净资产仅为其5%。

注：依据顺丰2月公告，顺丰快运对外融资的财务数据，双方业务口径或存在一定不同之处，双方比较仅为方向性比较。

市场此前担忧顺丰对新业务的投入拖累自身盈利水平，但我们认为在赛道长，空间大的市场中，若新进入者参与行业竞争，要付出远超于顺丰的投入，或也难达到如此成效。

附：目前快运板块已独立融资，引入战略投资者助力发展。北京信润恒、CCP、鼎晖新嘉、Genuine、Sonics II 与君联景铄，一致同意向顺丰快运提供总额3亿美元的可转债，符合条件下可以转为顺丰快运1.5亿普通股（100%权益股权价值30亿美元）。对应2019年约1.7倍PS。

（四）顺丰科技：信息网为融合做有力支撑

信息网在为“多”网融合提供有力支撑

公司半年报披露自主研发了一套完整的智慧网平台，覆盖各个业务环节和场景，快速、灵活、安全、全面地赋能业务，进一步推动物流全链路的信息互联互通，为公司多元业务发展打造智慧化的坚实底盘。并整合内部资源，依托海量内外部数据，打造物流运营分析平台、业务预测平台等智慧管理与智能决策平台，以数据和科技驱动决策、引领经营，打造顺丰“智慧大脑”，实现数据驱动科技、科技赋能物流。

与国内同行比较：公司研发费用遥遥领先

2019年顺丰研发费用11.9亿，韵达、圆通、申通分别为1.74、0.62及1.04亿，遥遥领先。

与国际巨头比：公司科技投入紧跟其后

顺丰19年科技投入36.7亿，其中研发投入25.7亿，费用化11.9亿，资本化13亿，资本化占比51%。

而UPS与联邦快递披露的资本开支中IT投入分别达到50及60亿级别。

我们认为研发投入正不断体现在对业务的有效支撑：信息网+地网，嵌入供应链共同赋能或可为多“网”融合提供更多选择。

公司当前有时效大网，在快慢分离举措下逐步分区域分网后，有特惠件的电商件网络；快运网（直营+加盟双网运营）；冷运网；同城急送网络。

公司业务底盘扎实，业务品类相较于快递同行明显更多，支撑运营需要更强大的信息系统，同时也为供应链业务打通全产品线打下基础。

我们理解的顺丰控股数年之后能为客户提供的综合物流将涵盖十几种以上，而不再是单纯的快递或快运业务，产品矩阵的构建也是未来顺丰的核心竞争力，每一项业务的发展都也在为大网提供新的运营支撑。

四、投资建议及风险提示

1、电商快递：

因电商端不断有新模式激活市场需求，我们看好快递行业业务量增速在未来三年仍保持20%左右的高景气度，但行业竞争格局因素预计至少在2021年上半年仍将延续价格竞争，我们建议进一步待行业格局稳定后，关注具备规模优势和精细化管理的行业龙头中通与韵达。

2、持续看好顺丰控股生态赋能新征程开启。

维持盈利预测：即我们预计2020-22年实现归属净利分别为79、95及116亿，

维持此前报告分部估值下：一年期目标市值5000亿。

以2022年维度，我们预计公司时效快递业务利润或可达100亿，给予40倍PE，价值4000亿；

特惠专配业务或可贡献11亿利润，传统经济件业务或贡献利润约5亿，合计给予30倍PE，价值480亿市值；

新业务中：我们预计快运业务2022年至少300亿以上收入，按照今年2月对外独立融资时，1.7倍PS，价值550亿市值；

其他新业务合计约350亿收入，给予1.5倍PS，价值525亿市值；

依据上述分部估值，合计顺丰2022年可以价值5559亿市值，我们仅考虑快递+快运业务，其市值价值约5000亿，而我们认为在2021年会逐步完成该估值的切换。维持1年期目标市值5000亿，对应目标股价109元，强调“强推”评级。