中泰商社 | 叮咚买菜：业绩超预期，盈利已可期——22年一季报点评

投资要点

一核心观点

叮咚买菜发布2022年一季报，受益于疫情影响，公司Q1营收大幅提升，亏损率显著收窄，整体业绩显著超预期。我们认为，疫情不仅带来短期提升，也有利于培养消费习惯，或加速公司UE模型改善，盈利可期。

二摘要

●  上调盈利预测，维持“增持”评级。2022年一季度，全国疫情加重，叮咚买菜需求端高增。此外，考虑到二季度上海地区仍有疫情影响，叠加叮咚买菜自身效率的不断提升，长期看也有利于用户习惯培养，我们上调叮咚买菜2022-2024年Non-GAAP归母净利润预测为-18/-7/4亿元（此前预测为-26/-15/4亿元）。

● Q1业绩显著超预期，亏损率大幅收窄。2022年一季度，叮咚买菜Non-GAAP净亏损4.22亿元，相较于2021年一季度亏损13.76亿元显著改善，业绩超出我们预期。自2021年8月公司转变战略，聚焦效率提升以来，公司净亏损率已经连续四个季度持续收窄。2021Q2到2022Q1，公司Non-GAAP净亏损率分别为-37%、-32%、-19%、-8%。

●   GMV和营收高增，UE模型持续优化。2022年一季度，公司GMV同比增长36%至58.5亿元，订单量同比增长16%至8060万单，收入54.4亿元，同比增长43%。其中，产品收入53.8亿元，同比增长43%，对应客单价69元，同比增长53%，服务收入0.7亿元，同比增长53%。从公司UE来看，叮咚买菜一季度毛利率28.7%，同比增长9.8个百分点。履约成本占收入比重持续下行，一季度同比下降12个百分点至27%。毛利率和履约成本的大幅改善，意味着叮咚买菜在不考虑公司总部费用下，已实现UE模型的由亏转赢。三费方面，公司一季度销售费用占GMV比重为3%，同比收窄3.4个百分点；研发费用占收入比重4.3%，同比上升0.2个百分点；管理费用占收入比重为2.2%，同比下降0.3个百分点。

●   疫情加速消费者认知，未来盈利可期。叮咚买菜是前置仓模式的领跑者，管理团队脚踏实地，经营层面几无挑剔。叮咚买菜短期业绩虽然受益于疫情，但Q1非疫情影响期间，公司整体效率也有显著提升，且疫情有助于加速消费者认知，培养消费者习惯。我们认为，随着叮咚买菜订单履约成本和选品端的不断优化，UE模型中的毛利率、履约成本、客单价仍将持续改善。此前公司提出的盈利路径的第二步——在2022年底至2023年初公司全年现金流有望转正——或提前到来。

●   风险提示事件：疫情对业务的影响风险；用户空间不及预期的风险；产品品质风险；生鲜电商行业竞争加剧的风险；草根调研数据与实际偏差风险。