【华创交运|深度】格局、破局：电商快递重要判断，步入承前启后新阶段——大物流时代系列研究（十四）

前言：

2021年10月我们发布大物流时代系列（7）《兴替、博弈、破局：电商快递的过去、现在、未来》，从历史观的角度，用三个关键词系统复盘了电商快递的过去与现在，并对未来进行展望，报告中我们提出了重要前瞻性判断：电商快递龙头进入盈利改善周期，圆通的改善仍被市场所低估。三个季度时间，业绩验证了逻辑，圆通亦交出了行业内最佳答卷。

当前市场核心分歧在于盈利改善是否为一次性修复，我们在本篇报告中提出新的重要判断：电商快递步入承前启后新阶段，即核心龙头公司将有望开始体现持续提升的盈利能力，从而获得业绩与估值的双升。

我们认为行业从两个维度来演绎：其一、行业格局稳定期具备整体价格进一步修复的传导机制。其二、龙头公司定价能力的进一步提升。

我们借鉴了集运、啤酒行业价格战的复盘，认为电商快递格局具备了相关线索，故判断已经进入竞争均衡状态的判断。

---

1、回顾：《兴替、博弈、破局》之逻辑与验证。

1）21年10月我们发布深度研究，从历史观的角度，用三个关键词系统复盘了电商快递的过去与现在，并对未来进行展望。报告中我们提出了重要前瞻性判断：电商快递龙头进入盈利改善周期，圆通的改善仍被市场所低估。三个季度时间，业绩验证了逻辑，圆通亦交出了行业内最佳答卷。

2）圆通：盈利拐点第一阶段最优等生的背后，理顺战略：聚焦服务质量&深化数字化转型。

3）韵达：暂时的“落后”，但具备不可忽视的修复弹性。预计Q2为今年低点，此后逐季呈现修复。

2、当前市场核心分歧在于盈利改善是否为一次性修复，我们在本篇报告中提出新的重要判断：电商快递步入承前启后新阶段，即核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。

我们认为行业从两个维度来演绎：

其一、行业格局稳定期具备整体价格进一步修复的传导机制。

其二、龙头公司定价能力的进一步提升。

3、写在格局之前：集运、啤酒行业的“价格战”拐点带来哪些启示？

1）集运行业：观察20年疫情前，集运行业价格战也已经结束，分析其缘由，是客观约束推动龙头公司主观调整。

其一、龙头企业发起新一轮军备竞赛与价格竞争面临客观约束。（进一步大船化带来的规模经济优势有限+反垄断监管的潜在约束+东西主干航线后位参与者出清难度较大）。

其二、龙头企业经营策略转向明确，从份额导向，转变为强调效益目标与产业链延伸、差异化服务目标。

2）啤酒：我们引用华创研究所食品饮料团队对啤酒行业的研究成果，啤酒行业2013年后经历三大拐点：产量拐点、竞争决策拐点、盈利拐点。17年企业决策由低价“跑马圈地”转为“量利并重”考核，龙头企业开始进入常态化提价阶段，同时产品结构高端化加速，并开始推动产能优化。

4、电商快递格局：我们认为当前已经进入竞争均衡状态。

1）集运与啤酒的案例存在共同之处：价格战导致行业集中度显著提升—>行业业务量拐点—>龙头公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）—>盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。

当前我国快递行业具备前述线索：行业集中度显著提升（CR8达到84%）；行业业务量适当降速（我们预计未来3-5年维持15%左右）；龙头公司经营决策转变即我们在21年10月报告分析的市场底共振，我们再次评估：

2）从最强新进入者极兔的变化说起：我们认为，极兔在中国大陆地区大举通过低价扩张已非其优选策略。

a）份额看：预计极兔在大陆地区6月达到日均4000万票，市占率约12%，亦达到我们分析大陆地区收派成网的阶段性目标。

b）战略看：我们认为全球化故事是支撑公司估值的核心。22年再度发力海外，开拓中东、南美、非洲5国。附：我们再次强调，国内很难出现第二个“极兔”。

3）中通的转变尤为重要。

a）客观约束：价格战下，公司与第二、三名份额差异较价格战前未显著拉开，而单票净利却从0.4元降至0.2元；同时龙头公司出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象。

b）行胜于言：观察行业龙头公司资本开支均放缓。

5、破局：格局均衡期是龙头公司寻求定价能力进一步提升的窗口期。

1）客观看平台具备差异化物流服务的需求。

2）通达系电商快递产品分层如何探索是关键？

我们认为核心聚焦两项服务标准的提升：送货上门+大客户专享时效等服务。

假设当前通达全网产品均价约4元，提升至4.8元，总部有望获得0.2元/票的增厚，假设20%的业务量可以升级，意味着0.04元的单票净利提升，对于圆通、韵达是20%及40%的增厚（22Q1基准）。

3）通达做好哪些准备？

圆通：持续深化数字化转型以及航空资源将成为产品分层的抓手；

韵达：公司多元化产品矩阵服务或成为推动产品分层的基础。

6、投资建议：

我们认为电商快递已经步入格局均衡阶段，可预见的时间内不再具备价格战的基础，市场未来对行业的观察视角会逐步从份额转向可持续提升的盈利能力。但其过程仍需要验证，亦可能会伴随淡季合理价格竞争的情绪扰动。

从投资节奏看：

1）我们认为当前至Q4，市场仍或以盈利改善周期第一阶段的框架来观察。

业绩高增长的圆通市值仍有较好的空间，而市场或开始关注韵达后续修复力度，结合其较圆通市值的差异，改善逻辑加改善空间，弹性或更为可观。

2）我们认为市场或自Q4起，有机会进一步得到单票盈利能力可持续提升的验证点。

我们认为产品分层、服务分层最终会实现“商家-平台-公司”合作共赢的良好局面。

假设2023年末产品分层能够成功实现前述约20%的业务量目标，

则对于韵达有望在预期基准0.15元基础上增加0.04元，即0.19元/票的单票净利；圆通则在0.18元基础上增加0.04元，达到0.22元/票的净利；若叠加单票成本的持续下降，行业可持续提升的盈利能力将继续超越业务量增速成为业绩增长的核心贡献，且弹性巨大。

强调圆通、韵达的推荐评级。

风险提示：电商增速大幅放缓、价格战超出预期。

一、回顾：《兴替、博弈、破局》之逻辑与验证

2021年10月我们发布大物流时代系列（7）《兴替、博弈、破局：电商快递的过去、现在、未来》，从历史观的角度，用三个关键词系统复盘了电商快递的过去与现在，并对未来进行展望。

我们复盘电商快递的过去：潜力未尽、座次兴替。通过历史上座次兴替的背后，还原时代红利背后企业不同的战略路径选择带来的不同效果。

我们评述电商快递的现在：博弈与底线。通过市场参与者角色的分析，判断价格战的缓和是“市场底”与“政策底”的共振，具备持续性。

我们展望电商快递的未来：破局之路的推演。

报告中我们提出了重要前瞻性判断：电商快递龙头进入盈利改善周期，圆通的改善仍被市场所低估。

三个季度时间，业绩验证了逻辑，圆通亦交出了行业内最佳答卷。

（一）业绩验证电商快递进入明确的盈利改善周期

1、票均收入的提升是“政策底”与“市场底”共振的充分体现

报告中，我们认为价格战的放缓是“政策底”与“市场底”的共振。

即：我们认为快递行业价格竞争的逻辑本质是量-本-利模型：价格下降—>业务量增长—>规模效应带来单票成本下降—>价格让利->业务量增长。

但以单票净利为区隔划分为良性循环与恶性循环，即：良性价格循环下，单票收入降幅低于成本降幅，单票利润上行，是为良性价格竞争；而恶性价格循环下，则单票收入降幅大于成本降幅，单票利润下行，即为价格战。

我们从快递行业价格战的源头出发，将博弈主体划分为三类：

1）新进入者抢占份额以实现快速起网，达到经营基本盘的目的；

2）落后者通过价格手段提升份额，以发挥规模效应降低成本；

3）龙头公司通过价格手段巩固并持续提升对追赶者的领先优势。

我们认为监管引导是政策托底，而更重要的是上述三者通过价格手段已经达不到最初目的。

数据看：自21年9月起，各公司票均收入呈现明确的趋势性上行。尤其圆通连续10个月单价同比提升，韵达、顺丰连续7个月单价同比提升。

2、单票净利坐实“提价-增利”逻辑，明确的盈利改善周期

票均收入的下降不必然等同于票均净利的下降，同样，票均收入的提升也不必然等同于总部盈利改善的幅度，市场一度对于增收是否增利产生过担忧，但在各公司21Q4以来的业绩表现中，已经可以消除。

21Q4起各公司整体呈现盈利拐点

1）21Q4单票净利：

圆通单票扣非净利0.241元，同比提升217.7%（+0.16元），环比Q3提升0.17元，预计扣除航空货代业务利润贡献及增值税返还因素，单票快递扣非净利约0.16元，同比提升0.08元，环比Q3提升0.12元；

韵达0.128元，同比提升62.2%（+0.05元），环比Q3提升0.06元；

中通0.28元，同比提升15.3%（+0.04元），环比Q3提升0.07元；

申通单票亏损0.18元，主要系年末计提减值损失，剔除该因素后，测算单票实现盈利，预计约0.02元，同比提升约0.01元。

2）22Q1单票净利：

圆通单票扣非净利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元），预计扣除航空货代业务利润贡献，单票快递扣非净利约0.19元，环比21Q4进一步提升约0.04元；

中通单票调整后净利润0.20元，同比提升15.5%（或0.03元）。

韵达0.09元，同比提升85.9%（+0.04元）；

申通0.035元，同比提升178%（+0.08元）。

3）22Q2单票净利：

圆通发布2022年中报业绩快报，测算22Q2单票快递主业净利约0.18元，同比增加0.14元。

申通发布2022年中报业绩预告，测算22Q2单票扣非净利约0.026元，实现扭亏，同比增加约0.05元。

（二）圆通：盈利拐点第一阶段最优等生

1、“追赶者”圆通交出最优答卷

我们描述的盈利拐点第一阶段，是指21Q4以来价格战明确放缓后，价格-利润弹性快速体现的阶段。在前述深度报告中，我们提出圆通在追赶，且其改善仍被市场所明显低估。三个季度以来，圆通从业绩到市值，验证了推演。

自21Q4坐实“提价-增利”逻辑后，公司22年以来进一步释放盈利弹性。22Q1-2单票快递主业净利分别达到0.2及0.18元的高水平，同时超过我们在此前报告中分析可以提升至单票净利0.15-0.16元的水平。

公司预计22年上半年实现归属净利17.71亿元，同比增长174%，扣非归属净利16.98亿元，同比增长186%；其中Q2单季度，预计实现归属净利9亿元，同比增长227%，扣非归属净利8.78亿元，同比大幅增长244%。

22Q1-2分别实现扣非净利8.21、8.78亿元，Q2在疫情影响情况下，实现了环比增长。

（注：预计Q1-2航空及国际货代业务分别贡献利润0.8及1亿元）。

从前文图示可以看到，公司改善的力度超过了同行。

2、为什么能交出最优答卷：从历史看现在

1）首先要解答：圆通历史上为何一度“从领先到落后”？

我们此前报告将过去电商快递红利期划分为两个阶段：把握两个阶段红利的胜者为王。

第一阶段是电商驱动行业高速增长的红利期（2011-16年，年均增速在50%），该阶段供不应求，开疆拓土是首要因素，率先绑定平台获取流量加成红利；申通与圆通是该阶段的胜出者。

第二阶段是自动化精细化推动规模效应（起于2015年），该阶段申通与圆通在不同因素制约下，投资有所缺位或方向差异，导致相继失去头名位置。中通凭借同建共享理念以及率先自动化、精细化管理奠定了成本优势继而扩大网络效应过程中又体现了收入溢价。韵达则凭借极强的学习+创新追赶并保持住了第二名的位置。

因此回顾圆通2015年业务量行业第一，此后排名陆续下降至第三，其座次交替背后是战略方向选择的差异，公司超前布局航空业务而阶段性“缺失”（2016-19年）自动化效率红利期。

2005年，圆通成为首家与淘宝网开展全面战略合作的快递企业，同时在2015年，阿里创投及云锋新创完成战略入股，当年圆通也实现了份额登顶。

但此后份额开始下滑，我们认为其中部分因素同样在于自动化效率红利的缺失，但与申通不同，公司并非没有进行资本开支投入，而是资本开支方向出现了差异，公司在电商快递市场超前布局的航空业务一定程度拖累当时的发展。

可以进行侧面佐证的是：2014年8月，圆通速递取得中国民用航空局《关于筹建杭州圆通货运航空有限公司的批复》（民航函[2014]921号），2015年10月，圆通航空正式开航运营。根据公司2016年借壳上市说明书中披露，圆通航空向国家民航局上报的《关于上报圆通航空“十三五”机队规划的报告》，到2020年圆通航空将拥有32架全货机机队，初步实现圆通航空国内、国际干线网络布局。而实际上，截止2021年末，公司运营10架全货机。

我们认为圆通建设航空机队的初衷是基于：

其一自有航空网络可以提升产品时效性，提升快递服务质量和用户体验，

其二将促进圆通速递的产品结构升级，

其三也是圆通速递布局国际快递业务、拓展海外市场的重要基础。

但在圆通大力发展航空业务的2016-18年，同行在不断加大转运中心、干线运输车辆、信息技术平台、自动化分拣设备等的投入，提高了快件中转、操作效率，构筑了较为明显的成本优势，提升了企业盈利能力和客户服务体验，助推企业及快递行业实现高质量发展，部分优势资源亦逐步向主要快递服务企业集聚。

从机器设备和运输工具看，圆通明显落后于中通和韵达。

机械设备：2016年各公司上市后，16-18年中通机器设备资产金额从7.2亿增至24.8亿，韵达从7.9亿增至25.1亿，而圆通仅从3.1亿增至8.9亿，明显落后。

运输工具：中通2016-18年从10.6亿增至23.2亿，韵达从6.7亿增至10.1亿，圆通从0.9亿增至5.5亿。

但圆通飞机资产从1亿增至4.4亿，意味着2018年圆通陆运+飞机固定资产接近10亿，与韵达相仿。

投入的差异，使得圆通在这一轮规模效应红利中处于相对下风。但我们观察圆通在房屋及建筑物的金额则超过了韵达与申通，仅次于中通，土地相关资源的稀缺性会逐步显现。

同时2019年后公司在机器设备及运输工具的投资明显开始发力，增幅领先。

此外，疫情下以及疫情后时代，航空网络的构建为公司带来了利润增厚。2020-21年圆通航空实现利润分别为2.16、2.73亿。

2）最优答卷背后是理顺战略：聚焦服务质量&深化数字化转型

2019年圆通聘请潘水苗为公司总裁，我们观察新任经理人在这几年内帮助公司进一步理顺战略。

其一是聚焦：2019年起公司聚焦快递服务质量的持续提升。

公司2019年报写道，2019 年公司在全网强调服务质量战略定位，推动竞争思路转变，将服务质量战略贯彻至全网各管理层级、各业务单位。同时推进组织和管理变革，建立强有力的组织保障体系，并持续完善绩效评价和考核指标，构建科学的管控体系，全面推进服务质量战略有效落实。

从投入角度可以验证：如前文所述2019年起，公司在车辆、设备等环节的投资明显提速，加大了对枢纽转运中心自动化升级与改造的投入，不断提升枢纽转运中心的快件处理能力，拓展辐射范围，增强快递服务网络的稳定性；而飞机运力保持阶段性未有新增。

而后来者在成本端恰恰有一定的学习效应。以中通为例，运输成本方面，中通在车队管理上，自营车比例以及大车比例均为行业领先。自有车辆可以降低运营成本，防范外包运输成本的剧烈波动，而大车比例的提升可以优化单位产量并降低成本。因此单票运输成本，中通2014-18年领先韵达及圆通在15-20%的水平。但此后各公司纷纷效仿，中通2021年0.52元，较2014年的0.9元下降43%，韵达、圆通到2021年均为0.5元左右。以单票不含派费成本看，2021年中通0.82元，韵达追近0.82元、圆通则为0.95元。圆通在调整策略后，明显追赶上来。

其二是深化数字化转型。

在过去信息化基础上，公司2020年起提出全面深化数字化转型战略。

1）对内：借助数字化管理工具，深入攻坚快件服务全链路时效管理以及成本精准管控。

a）在时效管理方面：公司将快件全程时长细分为揽派时长、转运时长等, 明确各业务环节主体责任，并优化管控机制，健全精细化绩效考核管理体系。

转运时长方面：公司持续推进智能设备升级与管理系统优化，聚焦建包、卸车、分拣等设备效能提升，提高转运中心设备操作效率，并加强车辆装卸现场管理，实现干线运输车辆到达和转运中心操作的准时、准点衔接，减少快件中转滞留时间，缩短中转时长；

运输时长方面：公司持续优化覆盖全网车辆、驾驶员的监控系统，实时动态调整中转路由，减少快件中转次数，改善干线运输时效。

揽派时效方面：公司强化转运中心与末端网点的联动管控，集中改善转运、签收环节影响时效的各项因素，提升末端网点揽派时效。

2021年，公司揽派、转运时长持续下降，全程时长较2020年同期缩短超6小时。

b）在成本精准管控方面：

如公司全面应用转运中心创新管理模式和数字化管控工具，实现转运中心管理直达最小业务单元，精准管控岗位人均效能。

随着自动化分拣设备基本覆盖公司转运中心、城配中心，公司不断优化设备效能，提高中转效率与分拣精度，减少快件分拣次数，降低分拣差错率；

全面实施全员绩效，推进管理人员绩效、岗位人员计件等考核，并持续提升全网固定员工比例，实现智能排班优化排班结构，合理安排操作时间和出勤人员，推进用工数据透明化，降低全网中心单票操作成本。

2）对外：赋能加盟网络。

公司通过信息化系统和数字化工具赋能加盟网络，助力加盟网络增强业务管控能力，提高综合管理效率，提升财务管理水平，实现全网数字化、一体化管理。

综合来看，公司持续优化和完善“管理驾驶舱”、“网点管家”、“行者系统”、“客户管家”等信息化系统，强化系统生态建设。

（三）韵达：暂时的“落后”，但具备不可忽视的修复弹性

1、暂时的“落后”，并不影响公司精细化运营的底盘实力

1）短暂的份额“丢失”，预计7月会呈现修复

2018年，韵达份额超越圆通后，始终占据了行业份额第二名的位置，与圆通的份额差异最大在20Q3的2.9个百分点，22Q1仍有2.5个百分点的差异。

但在22年4-5月，公司份额阶段性落后，分别落后圆通1.5及0.7个百分点。预计与公司山西、北京业务受到疫情影响有关。但我们认为仅为短期因素，随着公司受影响区域的逐步恢复，业务量也将逐步趋于正常，预计7月份额会修复至接近原水平。

2）业绩表现：相对“弱”是表观“弱”，自身弹性并不弱

市场在比较中，对比韵达与圆通，看似韵达21Q4以及22Q1单票快递主业利润较圆通有一定差距。

但：公司自身利润弹性并不低：21Q4-22Q1利润同比翻倍增长。

韵达21Q1-4扣非归属净利分别为1.80、2.11、3.15、6.96亿，同比分别-30.7%、-29.5%、6.7%、95.9%，单票扣非净利分别为0.05、0.045、0.067、0.13元。

22Q1则实现扣非归属净利4亿，同比增长122.4%，单票扣非净利0.09元，环比21Q4有所下降，同比21Q1大幅增长。

由此可见公司自身利润弹性并不低。

2）公司精细化运营的底盘实力不会受到影响。

我们此前分析韵达抓住2016-19年的红利期，成功上位至行业第二，其崛起一方面紧跟中通，在成本管控，资本开支方向学习了中通的先进经验，另一方面则带有自身的创新。

我们关注公司持续探索敏捷精细化管理，单票成本稳中有降。

韵达单票转运成本（运输+操作）从2013年的2.67元已经降至2021年的0.82元，降幅近7成，其中单票运输成本从1.93元降至0.51元，操作成本从0.69元降至0.3元。

2021年单票快递成本1.97元，同比下降4.7%（或者0.1元）；其中单票派费支出1.14元，同比下降3.6%（或0.04元）；

单票中转成本0.82元，同比下降6.8%（或0.06元），包括单票运输成本0.51元，同比下降7.5%（0.04元）,其余单票中转成本0.31元，同比下降5.8%（0.02元）；主要受益于自动化设备处理能力提升（+13.2%），综合操作效率提升（+35.2%）。

2、预计Q2为今年低点，此后逐季呈现向上修复，关注Q4单票净利弹性

22Q2在受到疫情影响下，4-5月业务量分别下降19%及7.9%，因此预计无论收入以及成本端均受到了较行业更大的冲击，因此公司Q2单票净利或成为年内低点。随着后续恢复，预期会呈现逐季向上的趋势。

尤其建议关注公司Q4单票净利的弹性。在去年报告中我们分析圆通与韵达在22年有概率实现单票净利0.15-0.16元，圆通上半年表现超过该水平，韵达则多重因素下并未实现，但我们预计仍有机会在Q4实现季度达到该水平。（21Q4为0.13元）

在不考虑旺季进一步传导价格机制的情况下，我们单纯将公司与同行进行比较，会发现在成本及费用端仍有几处可挖潜的空间。

费用端：对比业务规模相近的圆通，公司在单票销售、管理、研发及财务费用仍具备较大的优化空间。公司22Q1单票销售+管理费用达到0.12元，圆通则为0.09元，多出0.03元，尤其管理费用环节22Q1环比21Q4增加0.03元，较圆通高出0.03元，我们预计系公司探索客户服务组织架构调整、多元业务整合初期的磨合成本，随着各项业务稳步推进，费用端看齐同行存在0.02-0.03元的下降空间。

成本端：我们也观察，与同行相比，公司房屋及建筑物资产的折旧年限相对较短，也一定程度或带来折旧成本更高。

二、承前启后新阶段：持续提升盈利能力是否可期？

（一）投资视角看：新阶段会是怎样的阶段？可持续提升的盈利能力推动业绩与估值的双升能否实现？

通达系均于2016年完成上市，其中韵达、圆通、申通在A股借壳上市，中通在美国上市，2017年百世上市。我们此前报告从市场投资角度将其划分为如下几个阶段：

第一阶段：各公司均在上市初期，市场相信平台流量红利。圆通15年份额登顶，阿里直接持股比例最高，市值领先。

第二阶段：市场相信成本领先策略。（2017Q2-2020Q2）

2017年4月后，中通市值超越圆通成为行业第一；

韵达2017年12月后完全超越圆通成为行业第二至2021年末，并在2019年8月和2020年6月两次达到870亿市值左右的高点，此后最低下探到不到400亿市值。

该阶段内，申通与圆通迎来过两次修复：

申通在18Q4到19Q2出现了阶段性显著跑赢，起于公司加速推动了转运中心直营化，市场理解有概率带来降本增效预期，同时阿里入股产生了催化，也意味着市场在2017到19年间，在围绕平台流量红利与成本领先策略间寻找平衡。

圆通在20Q1-20Q2半年左右的修复行情中，同样基于公司成本端改善的逻辑。

2020年6月左右该逻辑达到顶点，中通当时市值约2200亿，韵达870亿，圆通500亿左右，申通不到300亿，百世仅120亿左右。

第三阶段：价格战导致业绩失速，市场希望转向“互联网思维”看龙头。（20Q3-21Q3）

极兔在2020年3月开始起网，初期市场并没有过多关注，然而作为短期内战略意图大于盈利目的的搅局者变成重要参与者的过程中，通达系受到了直接的利润影响；加之龙头公司中通以份额优先的策略下，单票收入及净利开始适度下调，跟随者的降幅则大于中通方可跟紧其节奏。

该阶段市场希望类比互联网逻辑，即丢失的短期利润可以通过未来的市占率提升后弥补，抢占流量优先，格局出清后胜者为王。故中通在受到业绩影响后出现市值下跌仍然在21年2月重回2000亿之上。

此后的下跌系因极兔的价格策略使得龙头也被卷入更惨烈的竞争中。

当前阶段：价格反转逻辑，盈利改善周期（起于21Q4）

业绩兑现度最高的圆通市值上涨幅度最大，反超韵达市值。该阶段内，是业绩弹性驱动，而非估值逻辑。

市场尚存在是一次性修复还是可持续预期的分歧，我们认为市场仍存在对中长期变化的认知差异。

本篇报告我们提出行业进入承前启后的新阶段，即核心龙头公司将开始体现持续提升的盈利能力，从而推动业绩与估值双升。

之所以称之为承前启后，是我们预计市场仍在21Q4以来的价格反转框架内理解，对于未来能否实现可持续提升的盈利能力等待新的验证点。

但我们认为，行业会从两个维度来演绎：

其一、行业格局稳定期具备整体价格进一步修复的传导机制。

政策具备延续性+市场参与主体处于均衡状态。

其二、龙头公司定价能力的进一步提升。

1）客观具备差异化定价服务产品的需求。

2）主动提升产品力、服务力，从而带来产品分层、品质溢价。

（二）写在格局之前：集运、啤酒行业的“价格战”拐点带来哪些启示？

我们复盘集运、啤酒行业价格战的结束，并非意味着快递行业可简单类比，而是我们认为其中有一些行业的共性可以参考。

1、集运：客观约束推动龙头公司主观调整

集运行业与快递行业存在相似之处：即具有强网络效应与规模效应、服务产品高度标准化、干线转运环节高度同质化等特征。

不考虑20年疫情后，集运行业业绩整体极致繁荣，我们观察此前集运行业价格战也已经结束，龙头公司竞争决策转向。

分别经历了价格战加剧—>整合出清—>竞争决策转向三个阶段。

1）龙头发起价格战到行业整合出清

集运整合出清的过程与途径来看，行业龙头马士基主导价格战。其凭借自身规模与成本优势，集中订造3E级18000万TEU的超大型集装箱，发起一轮大船化的军备竞赛，并基于大船带来的单位运输成本优势，发起价格竞争；

此后多年，行业其他头部企业纷纷跟随，均大幅度增加大船资本开支，跟随价格战。

供需严重失衡下运价持续低迷，行业大面积亏损导致头部集运公司“五场婚礼一场葬礼”的整合重组，确实达到了上述效果。

整合出清的结果看：行业运力份额CR5、CR10分别提升至65%、84%，在长距离航线上CR5达到72%。同时，联盟化运营进一步提升头部公司集中度，三大航运联盟在东西主干航线的运力份额占据绝对主导，欧线、美线联盟运力占比90%+、80%+。

2）价格战结束的缘由？客观约束推动主观调整

我们观察集运行业价格战终止的条件在于：

其一、龙头企业发起新一轮军备竞赛与价格竞争面临客观约束。

a）进一步大船化带来的规模经济优势有限。

高度规模化、标准化的集装箱海运面临同质化低价竞争的困境，龙头扩张运力的主要路径在于高比例资本开支—产能投放发挥规模效应、降低单位成本—降价获取市场份额，马士基3E级大船化带来的军备竞赛确实达到了上述效果。

然而，从集装箱海运产业链整体来看，大型化虽然能够降低班轮公司单位成本，但港口码头为了适应大船装卸产生的成本在增加，港航整体的成本下降不明显，因此船公司后续进一步大规模订造25000+TEU船的空间预计有限。

b）龙头公司面临运力扩张反垄断监管的潜在约束。

以马士基为例，其在非洲、南美等航线的运力份额接近欧美反垄断监管限制，因此在这些航线进一步扩张份额的空间有限。

c）东西主干航线后位参与者出清难度较大。

经历过15-16年行业兼并重组，目前头部班轮公司除了马士基、MSC、达飞、赫伯罗特等传统的欧洲集运巨头，排名靠后的公司大多拥有出口导向型经济体的国企/国家性财团背景，退出市场/丧失市场竞争力的可能性较低，因此“自上至下”的运力军备竞赛的性价比降低。

2）自下而上来看，头部梯队间份额差距较大、追赶成本高，梯队内部多为联盟盟友、在舱位共享等机制下相互竞争意义较低。

本轮行业整合后前十大班轮公司间形成梯队分布，份额差距较大。班轮公司“自下至上”、以跨梯队份额竞争为目标的大规模运力扩张的性价比和意愿较低；而梯队内部差距小，但大多属于同一航运联盟，本就有舱位共享机制，相互竞争排名的上下更替意义相对较弱。

其二、龙头经营策略转向明确，从份额导向，转变为强调效益目标与产业链延伸、差异化服务目标。

a）中远海控在十四五规划中对于EBIT Margin、净资产回报率提出要求，并且强调升级全球端到端运输网络，目标未来五年将端到端货量比例从18%提升至30%以上。

b）马士基明确提出2020-2025年战略转型指标，对整体ROIC提出明确目标，同时强调集运业务的EBIT Margin；限定运力规模范围；物流业务的收入、EBITDA以及Top 200海运客户的物流收入，可见其对于端到端战略的决心。

c）赫伯罗特也提出2023战略，对EBITDA、净负债、现金储备，以及服务质量、端到端、数字化建设等指标提出明确具体的指引。

3）行胜于言：观察行业实际动作表明了价格战的结束

行业内部竞争弱化，应对需求波动的运力匹配调节能力增强，格局为运价托底。

我们观察到集运行业格局改善、周期属性或弱化的重要依据在于：

2020年疫情爆发初期、2022年中国沿海枢纽港疫情期间，应对淡季需求端的显著冲击，龙头间低博弈成本的运力调节能力得以充分验证。船公司采取了较为及时、相对一致地运力管控措施（停航、退租等），维持舱位利用率稳定，从而对运价形成支撑。

我们对比2020年4-5月与2016年数据，从闲置运力比例与集装箱贸易量增速曲线上可以看到，2020年4-5月两者呈现明显的反向波动，闲置与需求曲线（逆序）拟合度极高。

同样在2022年华东地区疫情期间，亚洲至欧线等区域发货需求短期下滑的过程中，船公司有效运力与需求下滑的匹配平衡也对运价形成支撑。

头部集运企业运力调配策略的一致性与持续性要好于过往，背后是行业内部同质化价格竞争弱化后，面临需求淡季时的共同效益诉求。对于未来由于需求明显下滑导致的运价下跌，班轮公司能够对船队运力进行有效的统筹配置、平抑运价波动性。

2、啤酒：产量拐点—>竞争决策拐点—>盈利拐点

华创研究所食品饮料团队在2020年9月深度研究《华润啤酒：加速高端化的啤酒龙头》中，复盘了啤酒行业价格战的始末及标志性事件。我们引用其研究成果如下：

啤酒行业2013年后经历三大拐点：产量拐点、竞争决策拐点、盈利拐点。

1）13年产量拐点，产量见顶回落，竞争激烈拉锯，盈利落至底部；

13年产量拐点到来，啤酒行业进入调整期。2013年我国规模以上口径啤酒产量见顶至5062万千升，而后持续下滑，行业量增逻辑打破，劳动人口拐点出现带动啤酒消费量的下降，酒企加剧的低端化价格战并未带来销量的提升，反而产能利用率下降，利润下降，行业处于变革前的极致拉锯期。

2）17年企业策略拐点，诉求由量向利，盈利触底回升。

17年模式拐点到来，行业迎来高端品牌战时代。在存量博弈下，龙头企业长期拉锯，造成行业利润率处于低位，17年行业成本（包材、运费等）上涨后，已经压近部分企业的盈亏平衡线。在此背景倒逼下，企业决策开始转变，由低价“跑马圈地”转为“量利并重”考核，因此龙头企业开始进入常态化提价阶段，同时产品结构高端化加速，并开始推动产能优化。但是由于提价及结构升级早期仍需费用返还，叠加部分企业激进关厂带来减值及安置费用增加，17~19年主要公司净利率提升较缓。

3）展望未来三年，行业步入盈利加速拐点。

一方面行业从4~6元价格带向8元及以上价格带跳跃式升级，高端化加速下盈利空间大幅打开，另一方面，产能端关小上大、优化效率可推动单厂单位固定成本下降，成本得以大幅下降，我们预计未来三年将是吨酒价格提升较快而吨成本下降较为明显的三年，毛销差快速放大推动行业整体盈利加速向上，内资龙头的盈利能力，有望快速追上外资龙头。

尤其报告中提出研究视角的转变：由行业份额主导视角，到结构提升的视角。

啤酒作为典型的大众品子行业，过去资本市场的研究视角往往从竞争视角看待，过于注重行业整体竞争的变化，乃至于分省区看待竞争变化，期待行业整合到达竞争改善拐点，以带动盈利提升。

实际上，17年后各家酒厂策略转向，竞争并未放松，而是竞争结构的转变，以达成利润提升。华润19年提出决战高端，彻底告别低价竞争，青啤、燕京均提出减亏导向，而外资百威和嘉士伯均具有中国区的利润及现金流约束。我们认为，在CR5格局趋稳背景下，行业份额在短期实现快速整合的概率不高，而行业在未来3-5年的主线，将是结构全面提升，带动行业盈利全面改善。

（三）电商快递格局：我们提出重要判断，当前已经进入竞争均衡状态

从集运与啤酒的案例中，我们其实可以看到有一定的相似之处：

大约会经历几个阶段：价格战导致行业集中度显著提升—>行业业务量拐点—>龙头公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）—>盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。

我们再来看当前我国快递行业，已经具备部分线索。

行业集中度显著提升。在历经价格战以及疫情后影响，CR8指数已经站稳80%，达到84%以上的高水平，若考虑极兔收购百世业务，实际集中度更高。意味着中小型快递的业务量已经被集中，而核心公司之间或短期内难见大规模整合的迹象，相互之间也难以进一步通过价格手段获取更大的优质份额。

行业业务量降速。我们预期在未来3-5年或维持在15%左右的增速（22年受到疫情影响或仅在10-15%之间），很难延续2020-21年平均30%的高增长，但仍处于景气度区间。

龙头公司经营决策：21年10月我们分析价格战的放缓是政策底与市场底的共振，即从龙头公司决策转变的思路进行分析。

而下文重点探讨即我们预计在未来行业格局已经均衡，并非价格战短期的放缓，而是中期维度内，纯粹价格手段的竞争将难以卷土重来。

1、从最强新进入者极兔的变化说起

在《兴替、博弈、破局》报告中我们将极兔定义为一只搅动全局的疯狂兔子，我们同时提出极兔携手通达百是否会演绎新逻辑，彼时我们认为：

极兔打通中国-东南亚全链路的目标，在国内市场拿下日均3000-4000万后，或放缓其扩张步伐，也意味着其占拼多多业务量占比达到3-4成左右。

后续极兔收购了百世中国快递业务。

我们此刻再来观察极兔：我们认为，极兔在中国大陆地区大举通过低价扩张已经不具备基础。

1）份额看：

收购百世中国业务前，我们测算极兔在21Q2在国内份额已经达到7-8%。我们模拟测算极兔自2020年3月起网后，在2020年10月即达到日均千万级别，2021Q2起稳定在日均2000万票以上，行业内最快实现从0到千万到2千万级别，份额约7-8%。

极兔在21年10月宣布收购百世集团中国区快递业务，以21Q2各公司份额看，假设Q2极兔份额在7%，则极兔+百世的简单相加份额达到15.4%。

整合初期，遭遇业务量流失，测算今年一度份额占比仅9%，22年5月日均回到3600万，份额12%，预计6月达到日均4000万票，达到极兔+百世原静态相加业务量的约9成，同时达到我们此前报告分析国内起网的阶段性目标。

2）战略看：我们认为全球化故事是支撑公司估值的核心

极兔在2021年末估值已经达到约200亿美金，中通快递当前仅220亿美金。

根据胡润研究院发布《2021 年独角兽榜》，极兔速递估值已达约1300亿元人民币，位列排行榜第16名。（约200亿美元，作为对比，截止2022年7月9日，中通快递在美股仅220亿美元。）

简单比较下，我们可推演出，全球化故事，海外业务才是支撑极兔估值的核心。

2020-21年主要发展大陆地区后，22年再度席卷海外，开拓中东、南美、非洲5国。从发展节奏也可以看到，在完成大陆地区收派基本起网阶段性目标后，22年再度发力海外市场。

同时，我们预计极兔最终会选择资本市场上市，而一旦上市后，其经营利润也将受到更多约束条件。

附：我们再次强调，国内很难出现第二个“极兔”。

我们认为极兔速递在国内的成功集聚了多重要素，且难以为后来者复制：

a）进入国内前，极兔在东南亚地区已经在快递行业（尤其电商快递领域）深耕4年多时间，并在印尼等地成为份额领先口碑领先的公司，具备快递网络操盘经验。

b）拼多多快速上量给予了极兔充足的业务可以支撑迅速起网。

c）李杰在OV体系内的影响力，使得OPPO/VIVO经销商愿意跟随加盟，具备一定原始积累的加盟商和强有力的销售队伍。

d）通达系价格竞争到末端网点压力陡增，给予了极兔借势借力的机遇。

而上述四点很难被新的后来者复制，加之极兔获得一级市场认可，有强劲的融资能力。

2、中通的转变尤为重要

1）客观约束：价格战下，公司与第二、三名份额差异未显著拉开

中通自16年成为行业老大， 我们从17Q1-22Q1合计21个季度的份额数据比较看，

中通与第二名的份额差异：最低2.2%，最高4.1%，4次触及4%左右的高点，均未能进一步拉开；中枢在3.3个百分点；

同时中通与第三名的份额差异：最低3.1%，最高6.2%，同样4次触及6%左右的高点，同样未能进一步拉开，中枢在4.7个百分点。

在价格战激烈的20-21年，中通同样未能摆脱前述的区间，而单票净利则由0.4元降至0.2元。

2）龙头公司出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象

我们以新增件量所需的单票资本开支及单票收入（不含派费）进行对比，测算快递企业为了件量增长进行产能扩张的回报情况。

单票资本开支计算方式为：n-1年资本开支/当年新增件量。

以2020年数据来看，圆通新增单票capex 0.95元，金额最小，中通新增单票capex 1.07元与韵达持平，申通新增单票capex 1.37元，金额最大。

以单票收入（不含派费）-单票资本开支测算回报情况，

以2020年数据来看，中通单票回报0.30元，圆通单票回报0.15元，韵达及申通单票回报均为负，分别为-0.20元、-0.34元。

而21H1数据看，各公司回报均为负数。

3）行胜于言：观察资本开支均放缓

2021年顺丰、中通、韵达、圆通、申通资本开支现金分别为192、93.3、82.5、55.6及28.7亿，同比分别增长56.5%、1.3%、37.3%、6.6%、19.8%，头部快递企业中中通、圆通资本开支速度显著放缓。

从具体投资方向来看，土地及分拣中心依然为重点投向。顺丰2021年分拣中心投入79.1亿元，较2020年投入增长超过1倍，占当年比重27%，韵达分拣中心投入51.1亿元，占比55%，申通投入11.9亿元，占比42%。

顺丰、中通、韵达及申通在土地储备方面分别投入14.5亿、9.7亿、16亿、1.8亿，占比分别为5%、10%、17%、6%。

分季度来看，21年Q4中通、韵达、圆通、申通的资本开支分别为22.5、27.5、13.2、11.4亿元，同比分别-25.4%、+34.2%、-37.9%、+192.3%，中通、圆通资本开支已出现同比负增长，环比Q3也均出现负增长；

22年Q1韵达、圆通、申通资本开支分别为13.7、11.6、6.9亿元，环比21年Q4均进一步下降。

如上文所述，经过20-21年的资本开支扩张，通达系快递公司固定资产及在建工程规模已经出现显著增长，在快递行业增速中枢下移，产能瓶颈问题减缓的背景下，预计未来资本开支规模将进一步放缓。

（四）破局：龙头公司寻求定价能力的进一步提升

我们在此前深度中提出破局之路：差异化服务分层会带来电商快递发展新机遇。

1、客观看平台具备差异化物流服务的需求

电商卖家经营不同价格带的产品，头部客户或对时效产品业务有更多的需求，腰部客户则可能需要品质与性价比兼具的产品，下沉客户则更重视快递产品的性价比。

有能力提供差异化服务的快递服务商将获得更好的发展潜力。同时我们认为逆向物流市场空间同样可观。

观察：抖音先后推出音尊达、极速达；快手推出按需配送。

音尊达2022年1月推出，加收8毛/单，送货上门，末端优先派送，末端投诉获赔，包裹优先转运，客户专属服务等；未按照承诺服务履约且产生客诉时，由快递公司对商家进行赔付，5元/单。

7月推出极速达，商品同城当日达、周边城市次日达；与顺丰、京东、通达兔等主流快递完成对接，目前仅限于抖音电商内部，只在吉林等地小范围进行测试。

22年3月快手推出按需派送服务。

我们再以阿里系电商平台为例，测算天猫为代表的品质电商消费需求所对应的快递分层需求空间。

我们此前报告测算天猫商城日均单量约4000万单。

根据天猫公布的双十一销售金额及物流订单数据，可知天猫双十一期间客单价维持在约200元/单，2020年提升至215元。依据该数据我们假设天猫电商2016-2020年客单价约为180-220元，2020年对应快递订单量约为145.5亿，日均单量约为3988万单，占快递全行业单量的17.5%。（与同样代表品质电商消费的京东电商GMV市占率匹配）。

假设天猫商城代表了行业一半的品质需求，则整体体量在日均8000万单，占行业比重约25%。

政策也鼓励提供分层服务。2021年9月29日，浙江省人大常委会审议通过了《浙江省快递业促进条例》，这是全国首部以促进快递业发展为主题的地方性法规，针对快递市场低价竞争、鼓励快递企业提供分层服务等诸多行业发展中的难点痛点做了具体规定。该条例于2022年3月1日起正式施行。

2、通达系电商快递产品分层如何探索？

我们认为通达系的产品分层，并非从电商产品到时效产品的跨越式分层，顺丰在时效产品领域的强壁垒是资源+品牌的双壁垒。但我们认为不意味着通达系在电商产品、标准快递中无法探索分层。如，顺丰正退出的特惠专配产品，实则为行业探出一条差异化定价道路。

不妨围绕两项服务标准的提升：送货上门+大客户专享时效等服务来建设。

假设通达全网产品均价约4元，能提升至4.8元，多出0.8元，即有较大的利润弹性。

我们可以模拟其分配机制：

快递员：获得其中的0.4元（原集派情况下，派费1.2元，假设交给驿站0.4元，到手0.8元；而在1.2元基础上增加0.4元即1.6元，较0.8元实现了翻倍，快递员有提升派件服务质量的动力）

总部与加盟商：假设各自或可平分0.2元。

因此总部有望获得0.2元的增厚，假设20%的业务量可以提价，意味着0.04元的单票净利提升，对于圆通是20%的增厚，对于韵达是40%的增厚（以22Q1为基准）。

3、通达系做了哪些准备？

1）圆通：持续深化数字化转型以及航空资源将成为产品分层的抓手。

公司不断完善触达客户的应用服务能力，持续提高客户管家应用体验，加强与电商平台的定制化对接，精准满足客户个性化、差异化的寄递需求与服务需求，同时提高智能客服能力，拓展专属服务应用场景，增强客户粘性，构建客户分层、产品分级的基础能力。

公司在年报写道，2022 年，公司将深度挖掘市场差异化需求，在服务质量和客户体验持续改善的基础上，深化落实客户分层、产品升级，并逐步打造“普遍服务- 圆准达- 高端时效产品”的差异化产品与服务体系，精准匹配客户日益多元的快递产品与服务需求。稳步实现差异定价、优质优价，完善客户分层体系，提升品牌溢价，增强公司盈利能力。

“圆准达”：在揽收、中转、运输和派送等全链路快速识别、优先操作，实时推送快件全流程信息，实现末端精准派送，并强化客服团队服务能力，保障差异化产品的全程跟单、派前电联、异常快速处理以及超时赔付等服务，持续增强差异化产品的服务能力，为客户提供时效更稳定、服务更优质的快递服务。收费标准预计为基础运费+1元/单。

同时我们认为公司航空资源将助力提升产品时效及服务质量。

2）韵达：公司多元化产品矩阵或成为推动产品分层的重要基础。

一方面目前韵达在快递产品中，分为了标准快递、服务分层产品（韵达特快、直营客户产品、电商平台增值服务产品）、散单业务等。

另一方面，公司在2021年报中提及公司对产品分层差异化战略的理解：由传统的“单一产品、无差别服务”逐渐向“标准快递-时效快递-同城急递-冷链服务-附加服务”等丰富的产品矩阵发展，由过去大小包裹混合的“粗放型产品”逐渐向小件包裹、大件包裹、快运业务等细分。

公司力图通过调整发展战略和竞争策略，推动快递行业向客户分群、产品分层、溢价服务的竞争格局发展。

三、投资建议与风险提示

1、投资建议：

我们认为电商快递已经步入格局均衡阶段，可预见的时间内不再具备价格战的基础，市场未来对行业的观察视角会逐步从份额转向可持续提升的盈利能力。但其过程仍需要验证，亦会伴随淡季合理价格竞争的情绪扰动。

因此，从投资节奏看：

1）我们认为当前至Q4，市场仍或以盈利改善周期第一阶段的框架来观察。

业绩高增长的圆通市值仍有较好的空间，而市场或开始关注韵达后续修复力度，结合其较圆通市值的差异，改善逻辑加改善空间，弹性或更为可观。（注：截止7月15日，当前韵达较圆通市值的差异约170亿）。

2）我们认为市场或自Q4起，有机会进一步得到单票盈利能力可持续提升的验证点。

我们认为产品分层、服务分层最终会实现“商家-平台-公司”合作共赢的良好局面。

假设2023年末产品分层能够成功实现前述约20%的业务量目标，则对于韵达有望在基准0.15元基础上增加0.04元，即0.19元/票的单票净利；

圆通则在0.18元基础上增加0.04元，达到0.22元/票的净利；

若叠加单票成本的持续下降，行业可持续提升的盈利能力将继续超越业务量增速成为业绩增长的核心贡献，且弹性巨大。

强调圆通、韵达的推荐评级。

2、风险提示：电商增速大幅放缓、价格战超出预期。