海南机场(600515.SH)公司深度研究：机场免税双驱动，轻装上阵再出发

1.重整完成回归国资，步入一本两翼新时代

海南机场前身成立于1993年，2016年通过资产注入成为海航集团旗下基础产业投资建设运营的唯一平台。2022年初，随着重整工作顺利完成，公司回归国资体系，海南省国资委成为实控人，债务重担得到有效化解，轻装上阵重新启航。目前，公司已构建起机场主业为根本，免税商业地产、物业酒店服务为两翼的业态新格局，传统地产业务瘦身，机场与免税业务开始崛起。

2.坐拥优质核心资产，机场免税双轮驱动

公司通过卡位海南枢纽机场及核心商圈物业等自贸港优质资产，布局机场业务、免税及商业业务、地产业务、物业业务、其他业务五大板块。其中，三亚凤凰机场（持股77.36%）、美兰机场免税店（持股49%）、海口日月广场是贡献利润的核心资产。

三亚凤凰机场在疫情前的2019年旅客吞吐量为2016万人次，免税经营采用约15%扣点+49%持股的高效合作模式，量价齐升未来可期：①量：T3预计将于2025年投产，保障容量提升至2700-3000万人次/年，相较2019年有近50%提升空间；②价：2021年面积仅800㎡的免税店一期开业当年即实现销售额8.5亿元，人均免税销售额达到102元。待二期、三期扩建完成，三亚机场免税经营面积将达到6800㎡，场地的扩容将助推人均免税销售额增长，未来有望对标美兰机场免税店2021年440元水平。

参股经营的美兰机场免税店和海口日月广场以场地租赁形式参与的市内免税店同样将受益于自贸港发展红利，有望持续贡献业绩增量。而传统地产业务将在三至五年内退出，逐步转型临空产业。

3.短期疫情影响持续，长期成长空间可期

受本土疫情反复影响，公司机场业务及免税业务恢复进程被频繁干扰，短期来看影响仍将持续，业绩承压。但长期来看，公司作为岛内优质机场资产和免税物业的所有者，自贸港需求红利持续释放之下，长期成长空间可期。

4.盈利预测与投资评级

综合考虑疫情影响及客流恢复节奏，以及2022年公司存在冲回土地出让金及相关税费的一次性收益，我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为42.78、60.38、80.12亿元，归母净利润分别为18.39、9.87、15.89亿元，对应PE分别为25.35、47.24、29.34倍。公司坐拥机场、免税优质核心资产，有望持续受益于自贸港发展红利，长期成长空间可期，首次覆盖，给予“增持”评级。

5.风险提示

1）宏观层面，经济增速大幅放缓，疫情再度出现反复；2）行业层面，离岛免税政策变动，航空性收费标准变动；3）公司层面，地产库存去化不及预期，免税店开业进度不及预期，T3投产时点存在不确定性，债务风险增加等。

一、公司概况：重整完成回归国资，步入一本两翼新时代

1.1 从基础产业投资，到机场业务为本

公司前身可追溯至1993年成立的“第一投资招商股份有限公司” 。2016年通过注入海航基础产业集团有限公司100%股权，成为海航集团旗下基础产业投资建设运营的唯一平台，主营以地产业务为主。

2021年1月，海航集团宣布破产重整，公司随之进入重整程序。2022年初，重整工作成功完成，公司重新起航，简称由“海航基础”更改为“海南机场”，步入以机场业务为主，以免税商业地产、物业酒店服务业为两翼的新时代。

1.2 回归国资大平台，轻装上阵再启航

经历重整后，公司融入国资体系，当前海南省发展控股有限公司为其控股股东（持股24.51%），实际控制人为海南省国资委。未来，海南机场将依托控股股东资源优势，进一步发挥机场管理、免税商业等业务的协同优势，助力公司未来实现跨越式发展。

1.3 商业模式：依托机场、商业地产等优势资源进行变现

1.4 地产业务瘦身，免税商业崛起

2020年以来，公司房地产业务持续瘦身，房地产收入占比由2019年的76%下降至2021年的25%。

但受益于离岛免税红利，公司2021年免税及商业板块快速崛起，对外营收以及持有免税店股权相应的投资收益同比分别增长100.16%、 18.22%。伴随重整及转型工作持续推进，高毛利免税及商业、机场业务持续发展，公司整体业务毛利率自2020年触底回升。

二、业务构成：坐拥优质核心资产，机场免税双轮驱动

2. 机场业务为根本，免税商业地产、物管酒店服务为两翼

本次重整完成后，公司正式确定以机场主业为根本，以免税商业地产、物管酒店服务业为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎的“一本两翼双引擎”业态新格局。目前公司下设五大业务分部，分别由旗下控股公司运营。

截至1H2022，公司机场、免税及商业以及地产业务三大业务贡献营收15.18亿元，占比总营收近7成。

2.1.1 机场业务：三亚机场为核心，参控股及管理输出机场共11家

机场业务为公司主业，公司参控股及管理输出机场共11家，其中宜昌机场自2020年6月起不再并表。2019年公司机场业务实现旅客吞吐量约2600万人次、营业收入17.97亿元。其中，三亚机场是公司的核心机场，2019年实现旅客吞吐量、营业收入分别为2016万人次、14.02亿元。

2.1.2 机场业务：疫情前旅客吞吐量稳步增长，当前毛利率在35%左右

业务量层面，自2016年基础产业集团注入上市公司以来，公司旗下控股、参股及管理输出机场旅客吞吐量在疫情前稳步增长，2019年实现旅客吞吐量2600万人次。收入层面，疫情前机场业务分部营收贡献中枢在17亿元左右，整体表现相对稳定，其中三亚机场是主要贡献。

疫情前毛利率波动较为明显，主要系支线机场投用以及收入准则发生变更共同影响所致，目前机场业务分部毛利率在35%左右。

2.1.3 机场业务：三亚机场为盈利中枢，年保障容量为2300万人次

三亚机场作为公司旗下核心机场，1994年7月1日正式通航，南面靠海，北面环山。目前三亚机场拥有两座航站楼，分别为T1（国内）、T2（国际与港澳台）。共有一条跑道，跑道长度3400米，飞行区等级为4E级。2016年三期改造工程投产后，机场年保障容量提升至2300万人次，同时2020年机场时刻容量也从2011年以来的20架次/小时提升至如今的25架次/小时。

三亚机场资产质量优质，毛利率常年稳定在50%以上，与美兰空港相当。

从利润贡献维度看，三亚机场是机场业务分部利润的主要贡献，而支线机场盈利能力欠佳。

2.1.4 机场业务：机场免税店2020年底开业，流量变现效率快速提升

2020年9月，中免凤凰机场免税品有限公司设立，上市公司通过“参股经营（49%）+提供场地租赁（扣点率约15%）”模式参与三亚机场免税店业务，既收租金又分利润，是目前国内免税经营商业模式最佳的机场之一。2020年12月30日，一期开业面积为800㎡。

2021年，中免凤凰机场免税店（以下简称为“三亚机场免税店”）实现免税销售额约8.5亿元，公司收取场地租赁收入1.22亿元，此外通过参股经营方式分得投资收益0.18亿元，带动三亚机场变现效率快速提升。

2.1.5 机场业务：展望①：T3预计2025年投产，量上仍有50%提升空间

受益于地区经济快速增长以及三亚旅游业蓬勃发展，疫情前三亚机场旅客吞吐量持续高速增长，2005-2019年CAGR达14.34%，但2017年以来受限于产能瓶颈等约束，机场客流增速下滑至个位数。

三亚凤凰机场定位于区域性枢纽机场，打造面向太平洋、印度洋的航空区域门户。为进一步释放其产能上限，T3航站楼预计将于2023年开工并争取在2025年封关前投入使用，届时保障容量达2700-3000万人次/年，量上相较于2019年旅客吞吐量仍有近50%提升空间。

展望②：免税店扩建进行时，变现能力有望持续提升

三亚机场免税店开业之初就已显示出强劲的变现能力，依靠一期仅800㎡的面积，在疫情影响客流增长以及市内免税店众多、竞争充分的背景下，我们测算其2021年已实现免税销售额约8.5亿元，人均免税销售额约百元。

目前公司正积极推动免税店二、三期项目规划、装修及招商等工作，待扩建完成后，公司免税经营面积将增加6000㎡，有望带动离岛客流变现潜力进一步提升。

2.2 免税及商业业务：参股经营与自持租赁并举，深度参与海南免税红利

免税及商业业务分部运营主体为“海岛商业”，按项目可分为免税业务、有税及写字楼租赁业务两大类别。

2021年免税及商业项目实现营收4.9亿元。此外，受益于美兰机场免税店销售额的快速增长，公司2021年免税业务实现投资收益3.05亿元，带动免税及商业业务分部税前利润率达到约77%。

2.2.1 免税参股：持有美兰机场免税店49%股权，贡献重要业绩增量

公司通过“海岛商业”持股“美兰机场免税店”（49%）、“海南海航中免”（50%）两大主体，深度参与海南离岛免税、口岸免税，其中参股的美兰机场免税店贡献主要业绩增量。在2020年免税新政催化下，美兰机场免税店迎来量价齐升，2021年为公司贡献投资收益2.90亿元。

展望未来，伴随美兰机场T2航站楼近1万㎡免税面积陆续开业，叠加离岛免税政策红利持续显现，美兰机场免税店盈利水平有望维持增长态势，但需考虑到本轮免税经营合同将于2025年年初到期，届时合同重签或为该部分业务带来不确定性。

2.2.2 免税租赁：自持海口日月广场，为市内免税店提供经营场地

海口日月广场地处海口大英山CBD，是公司自持的核心商业综合体，资产主体为“海岛临空”，运营主体为“海岛商业”。日月广场现已汇聚中免日月广场免税店、海控全球精品免税店两大市内离岛免税店，2021年营业额（免税+有税）突破百亿元，位列国内商业综合体销售额前十。

租金定价模式上，2020年前公司将日月广场出租给关联方，租金为“固定租金+逐年递增”模式，2017-2019年均贡献约2.55亿元。2020年5月以来改为自持租赁，由“海岛商业”负责直接运营。就两家市内免税店的租金来看，海发控全球精品免税店为收取扣点，但扣点率保持较低水平。与中免仍为固定租金，公司正就租金模式调整与中免进行谈判。

2.2.3 写字楼租赁：卡位海口5A级写字楼资源，年租金约1-2亿元

写字楼商业租赁方面，主要包含公司自持的旗下写字楼出租以及市内有税商业店铺出租，其中公司自持的岛内5A级写字楼出租是核心贡献。截至1H2022，公司围绕海口核心商圈，成功开发建设5A写字楼、商业综合体、高端酒店等各类项目数十个（核心项目位于海口大英山CBD）。从租金贡献维度上看，写字楼、办公以及商业等年租金规模约1-2亿元。

2.3.1 地产业务：深耕海南辐射全国，账面价值共计265亿元

公司地产业务以“海岛临空公司”为核心运营主体。截至1H2022，与地产相关资产账面价值约265亿元，其中投资性房地产133亿元，该部分资产主体是“海岛临空”，但运营主体主要系“海岛商业”，相关收入、利润不在地产业务列示。

转型前，公司地产项目深耕海南辐射全国。当前伴随重整工作顺利结束，公司临空产业转型步伐加快，未来将逐步退出传统房地产业务。

2.3.2 地产业务：过去享地产发展红利，承担公司利润支柱

疫情前地产业务分部营收占比总营收长期居于六成以上，同时长期作为公司利润支柱。受益于地产行业发展红利，2016-2018年间公司地产业务步入发展快车道，成功开发并销售海航豪庭、子爵三期等多个岛内精品商品住宅项目。

2.3.3 地产业务：当前转型步伐加快，预计退出周期三到五年

重整以来，公司地产业务转型步伐加快，完工面积、销售面积、开工面积持续下降，2021年以来已无新增开工面积。未来公司将聚焦岛内核心在建工程建设，通过存量去化、剥离部分项目等方式多措并举逐步退出房地产业务， 预计退出时间周期在3-5年左右。

2.3.4 地产业务：展望：中短期看存量去化节奏，长期看临空产业效益

中短期看存量去化节奏。公司自2018年以来，持续面向临空地产进行转型，随着近期海南省宣布下调首套个人住房公积金贷款利率等政策落地，或一定程度上加速公司存量地产去化进程。

长期看临空产业效益。2022年5月公司与海口江东新区管理局签署战略合作协议搭建海南省临空产业平台，未来将重点推进岛内临空产业项目建设。此外，公司尚有土地储备约5264亩（非建设用地约3100亩），未来公司将视战略情况推进部分土地储备建设。

2.4 物业业务：在管项目相对稳定，毛利率长期维持在15%

2018年公司以10.19亿元受让彼时关联方海航集团持有的海南海岛一卡通汇营销管理有限公司100%的股权，注入物业业务相关资产。作为机场业务以及地产业务的延伸业务，公司物业业务依托自有生态体系，专注于向国内机场临空产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼等提供物业服务，在管项目自2019年以来保持稳定，涉及北京、天津、海口等20余个城市，在管面积达到1700万㎡。

除2020年因计提大额资产减值损失导致利润总额大幅下滑外，物业业务长期为公司贡献较为稳定的收入，疫情前年营收维持在7-8亿元左右，毛利率、税前利润率分别在15%、10%附近波动。

2.5.1 其他业务：酒店：全岛布局5家酒店，近年来亏损收窄

其他业务主要包含酒店及飞训两大业务。2021、1H2022该分部分别实现营收6.03亿元、3.35亿元，对应税前利润-5.34亿元、0.09亿元，1H2022税前利润率约2.7%。

酒店业务：公司以自营和委托管理的方式运营了4家酒店，海南迎宾馆、三亚凤凰机场酒店为自有自营；海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店为委托管理；在建拟筹开琼中福朋喜来登酒店。海南迎宾馆作为公司酒店业务的核心资产，2021年实现营业收入1.4亿元，亏损幅度近年来逐年收窄。

2.5.2 其他业务：飞训：国内规模最大航空培训中心之一

2020年6月，公司与关联方海南机场签订股权转让协议，以7.49亿元购买其持有的天羽飞训100%的股权，注入飞训业务相关资产。天羽飞训是一家为客户提供飞行员培训服务的企业，主要收入来自飞行培训服务，具体包括：模拟机训练及理论训练。此外，天羽飞训还通过模拟机托管服务、模拟机运行维护服务获取收入。截至1H2022，天羽飞训合作客户30 余家，模拟机训练总计约7.2 万小时，牵头西安飞宇等单位筹建的北京乘务训练基地已投入运营。

从财务上看，疫情前天羽飞训营收贡献为4-6亿元区间，但毛利率、销售净利率波动较为明显。2020年6月并入上市公司后，1H2020飞训业务实现营收1.77亿元，毛利率为29.07%，但由于计提了信用减值损失等影响，当期税前利润为-3.82亿元。

三、行业红利：自贸港建设稳步推进，尽享海南双重红利

3.1 自贸港建设稳步推进，尽享海南双重红利

伴随2020年6月《自贸港建设方案》落地，一系列政策如开放第七航权试点、离岛免税新政等颁布，直接助推岛内航空业、离岛免税市场发展。

公司坐拥三亚凤凰机场、琼海博鳌机场，深度参与5家离岛免税店，有望充分受益于航空客流增长带来的航空业长期需求旺盛以及离岛免税增长红利，量价齐升共驱增长。

3.2.1 航空需求红利：航空出行需求旺盛，自然优势利好机场发展

海南岛是我国第二大岛屿，独特的地理特征天然利好岛内航空业发展，往来海南省客流主要以航空出行为主。伴随经济不断发展、旅游资源持续开发，岛内航空出行需求旺盛，2005-2019十五年期间航空出行人次CAGR高达11.24%。

展望未来，在第七航权、个税优惠等自贸港政策红利持续释放下，疫情过后岛内航空出行人次有望持续高速增长。

3.2.2 航空需求红利：坐拥岛内干支线机场，产能长期供不应求

公司坐拥三亚机场、博鳌机场，2019年两场合计旅客吞吐量占全岛民航运输量的46%，与美兰空港共同承担起岛内航空流量入口重任。

具体来看，虽然三亚机场历经多次扩建，但其产能长期供不应求。而博鳌机场自2017年正式运营以来，即便在近年来遭遇疫情的不利影响之下，仍保持连续4年旅客吞吐量正增长，2017-2021分别实现旅客吞吐量55/56/56/70万人次。

3.2.3 航空需求红利：新基建投产提升上限，自贸港建设加速需求增长

当前三亚机场、博鳌机场两场迎来新一轮扩建潮，待三亚机场T3航站楼扩建、博鳌机场三期扩建顺利投产后，两场机场设施保障容量达3500万人次，量上较2019年的2048万人次仍有40%提升空间。

同时，两场相关“二线口岸”查验设施设备也在建设中，将进一步提升2025年封关后进出口岸效率。伴随自贸港红利持续显现，公司有望充分享受岛内航空出行增长。

3.3.1 离岛免税红利：免税政策持续放宽，海南免税市场发展提速

自2010年海南省定位于打造国际旅游岛以来，中央前后出台6项重磅免税政策文件。通过调增免税额度、放开免税品类等措施，持续促进海南离岛免税行业发展，其中2020年政策将离岛免税人均消费额度从3万元提升至10万元。

在免税新政刺激之下，2020年至今海南免税购物市场持续火热，2021年全省免税购物金额、人均消费金额相较2019年增长266.65%、105.41%。

3.3.2 离岛免税红利：参与岛内五家免税店，卡位优质流量入口

公司通过参股、提供场地租赁等方式优质卡位海口核心CBD商圈，以及航空门户入口。2021年，公司所参与的5家免税店经营面积、免税销售额分别为近8万㎡、146亿元，分别占全岛10家离岛免税店免税经营面积的36%、免税店线下销售额的29%。

截至2022年10月，岛内离岛免税店已由2021年底的10家扩至12家，免税运营商增至6家。

3.3.3 离岛免税红利：免税面积持续扩容

2020年以来，公司参股经营的美兰机场免税店、提供场地租赁的日月广场免税店，免税经营面积持续扩容。

未来公司参与的离岛免税经营面积有望提升至约15万㎡，相较当前仍有约8成提升空间。

3.3.4 离岛免税红利：重奢布局迎来突破

为进一步释放离岛免税消费潜力，各离岛免税经营主体近年来不断提升自身在重奢品类的布局。其中重奢品牌PRADA精品店已入驻美兰机场、日月广场与三亚机场免税店。

在免税新政红利释放、品类结构优化升级等催化下， 2020年以来日月广场人均免税销售额已突破400元/人次。2022年10月26日，海控全球精品免税城三期顺利开业，GDF免税城时尚精品布局进一步升级，经营面积也提升至近4万㎡，此次品类结构优化再提升有望带动免税客单价继续增长。

四、投资建议：短期疫情影响持续，长期成长空间可期

4.1 坐拥自贸港核心资产，机场免税双轮驱动

公司旗下资产众多，其中三亚凤凰机场（权益比例77.36%）、美兰机场免税店（权益比例49%）以及海口日月广场商业综合体是贡献利润以及成长性的核心资产，从而形成了机场业务与免税业务双轮驱动的新格局。

4.2 短期仍受疫情扰动，长期成长空间可期

短期来看，在疫情持续影响下，三亚机场业务量仍处于底部区间，但8月海南疫情得到相对有效管控后，9月中旬以来旅客吞吐量有所回升。

长期来看，公司机场、免税项目扩容时间表清晰，预计三亚机场免税店二、三期或在2023年前后续开业，T3航站楼或于2025年封关前后投入使用，公司有望充分受益于离岛免税、航空业发展两大红利，长期盈利可期。

4.3.1 债务重整：引入战投-资本公积转股，引入战投海发控

受海航集团整体债务危机波及且伴随宏观经济增速放缓、房地产调控政策升级等大环境影响，海南机场及二十家子公司出现资金链紧张、财务恶化且债务大面积逾期。根据相关债权人申请，2021年2月海南高院宣布公司进入债务重整，2022年1月债务重整顺利结束。

公司以重整前所有的39.08亿股为基数，按照每10股转增20股，转增股票约78.15亿股。其中，计划以33亿股股票引入战略投资者（ 实际发生28亿股），转让价款用于支付重整费用和清偿债务，剩余部分用于补充流动资金；约15.83亿股股票以15.56元/股的价格用于抵偿债务；约14.92亿股回填上市公司，用于抵偿债务；控股股东及其支配的股东取得的约2.97亿股注销以履行业绩承诺补偿义务；中小股东获得的约11.42亿股自行保留。完成业绩承诺股份注销后，公司总股本约114.25亿股。

4.3.2 债务重整：化债方案-现金、转股抵债，剩余留债分十年偿还

债务维度来看，按重整方案的偿债方式划分，简单可分为现金偿债、转股抵债以及留债待偿三大类。

截至目前，约15亿元的现金偿债部分已全部清偿，转股抵债部分已清偿478亿元，约182亿元的留债待偿部分于2022年起开始偿还利息，剩余本息将分十年偿还，整体债务风险得到有效化解。

4.3.3 债务重整：重整完成-财务费用下降，负债结构优化

重整完成以来，公司资产负债率大幅优化，财务费用水平明显下降，预计2022年财务费用下降至约6亿元，轻装上阵再出发。

五、盈利预测与投资评级

5.1 盈利预测与投资评级

考虑到公司旗下业务分部较多，我们对五大业务分部分别进行核心假设预测：

1）机场业务：三亚机场作为公司核心资产，自贸港建设稳步推进下，有望持续受益于航空业、离岛免税两大红利。综合考虑疫情影响及客流恢复节奏，我们预计2022-2024年三亚机场客流分别为1100/2029/2272万人次，对应营收10.4/16.7/21.5亿元，预计2022-2024年机场业务整体贡献营收11.7/18.9/23.8亿元；

2）免税及商业业务：考虑到2022年疫情影响赴岛消费客流，我们预计今年免税及商业营收同比减少10.68%。而在免税新政红利持续兑现、客流复苏的大背景下，我们预计2023、2024年该分部分别实现营收5.9、6.7亿元，同比分别增加35.62%、12.29%。

3）房地产业务：综合考虑公司现有存货与开发项目，我们预计今年地产销售与2021年相当，2023年起地产去化节奏加速，2022-2024地产业务收入同比分别增长5.80%/67.93%/66.67%。

4）物管业务：过去公司在管项目及面积表现相对稳定，中性假设下2022-2024营业收入年化增速约为3%，贡献营收8.50/8.76/9.02亿元。

5）其他业务：主要由酒店及飞训两部分构成，中性假设下2022-2024年营收分别为6.30/6.83/7.41亿元。

综上，综合考虑疫情影响及客流恢复节奏，以及2022年公司存在冲回土地出让金及相关税费的一次性收益，我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为42.78/60.38/80.12亿元，归母净利润分别为18.39/9.87/15.89亿元，对应PE分别为25.35/47.24/29.34倍。公司坐拥机场、免税优质核心资产，有望持续受益于自贸港发展红利，长期成长空间可期，首次覆盖给予“增持”评级。

5.2 收入拆分

六、风险提示

1）宏观层面，经济增速大幅放缓，疫情再度出现反复；2）行业层面，离岛免税政策变动，航空性收费标准变动；3）公司层面，地产库存去化不及预期，免税店开业进度不及预期，T3投产时点存在不确定性，债务风险增加等。