终于放开了，美团能王者回归吗？

自海豚君去年 10 月对美团的上篇深度分析，转眼间一年多已过，美团的股价也从当时的 300 港币最低曾跌落到仅 100 港币出头，而近期随着国家防疫政策的大幅放松，美团的股价也一度重回 180 港币以上。兜兜转转了一整年，无论是国内疫情的发展、资本市场对中概股的偏好、抑或是美团自身的基本面，有的只是不断的变化。因此，海豚君觉得如今是时候再度详细审视美团的合理价格到底几何。

分板块来看：

1）公司最重要的外卖业务，当年一天一亿单、一单一块钱的口号，如今看来虽然潜单量的目标恐怕难以实现，海豚君测算日均 7000 万左右的单量更为合理。但同时一单一块钱的远期目标在今年已基本实现，其中虽有疫情的扰动刺激，但到 2026 年单均利润有望进一步提升到两元。

2）到店业务原本是美团自百团大战以来最成熟也最稳固的基本盘，但如今在抖音的入场搅局下，竞争格局在持续恶化，当前抖音和美团到店 GTV 的比值已接近 2:8。海豚君认为，凭借数倍于美团的流量优势，抖音在门店的品宣广告投放上恐怕大幅抢占美团的份额。美团到店业务的竞争格局和前景大概率会显著恶化。

3）而在疫情时代成长起来的新业务中，非餐闪购目前也已在竞争中脱颖而出、做到业内第一，回升未来增长的主动力之一，到 2026 年有望实现日均 1200 万单和与外卖类似的单均利润，并贡献超 80 亿元的经营利润，且未来继续成长的空间不小。相比之下做社区团购的美团优选当前已被多多买菜甩开，对公司整体估值的贡献较小。

总的来说，经历了 2022 年的风雨后，海豚君对美团判断的变化在于：外卖板块上，虽然从近几个季度单量增速的持续放缓，和对未来稳态规模的测算，外卖的单量成长空间都明显地下降了，但疫情同时也加快了外卖业务利润的释放节奏、并拉高对未来利润的预期，量减但利增相互对冲后，外卖业务还是稳健贡献了最多的估值，保证美团的信仰和估值下限。但由于抖音的冲击，美团到店业务的竞争格局和情景不再稳健，海豚君对这个板块未来盈利预期和估值都有所下调。至于疫情期间成长起来的全品类外卖业务则有希望成为和餐饮外卖并肩的支柱，是额外向上弹性的主要来源之一。

至于基于上述假设，估算的美团合理估值如何，请见下文。

一、餐饮外卖到底能到多少单量、多少利润？

虽然美团曾明确给出了 “一天亿单、一单一块钱利润” 的指引（目前对一天亿单的指引已开始松动），市场对此也做了大量研究，但作为美团的明星业务和贡献最多估值的板块，美团外卖稳态下到底能实现多大规模和多少利润，仍是判断美团估值绕不开的核心问题。

并且从美团近期的财报和管理层沟通来看，海豚君认为外卖业务虽然规模上恐怕离日均亿单有些遥不可及，但单均利润潜力却远比公司指引要高。

海豚君认为，判断餐饮外卖的单量或 GMV 天花板最终有多高，有两个简单但有效的逻辑出发：1）估计外卖的潜在用户群体有多大，和单用户点外卖的稳态频率；

2）从外卖占居民整体外食餐饮消费大盘的稳态渗透率能达到多高。

通过对人口总数，一日三餐的消费频率和居民餐饮消费总金额这三个清晰天花板的渗透率，从常识出发判断合理的外卖潜在规模。

1、餐饮外卖实乃高端消费，用户天花板相对有限

作为分析外卖的潜在用户规模的基础，首先要明确—餐饮外卖是一种升级性消费。从多快好省这四个消费者的核心需求，外卖除了早期通过大额补贴曾暂时满足 “省” 的范畴外，本质上是消费者通过额外支付一笔配送费，换取送餐上门的 “快” 和更多餐食选择的 “多”。

简单来说即花钱买时间。因此逻辑上，平均收入高于其需额外支付的配送成本的居民，才是外卖服务的潜在用户群体。

根据美团自身公布的数据，近 80% 骑手的月收入都处在 2000~8000 元的区间内，加权推算后全职外卖骑手的平均工资在 6000 元左右。那对应着外卖小哥的平均收入，海豚君认为能够稳定长期负担外卖服务的用户群体（不包括偶尔尝鲜）其平均月收入至少也应当在 6000 元水平左右并更高。

而根据下图两个渠道对国内人口收入分层的统计数据，可以看到能稳定负担外卖的群体（即平均收入在 6000 元以上的）占全国总人口的比重在 20%，假设其中的 80% 会频繁点外卖，其人口总数也不过 2.2 亿上下。而即便放宽到能负担偶尔尝鲜外卖的人口（假设月收入在 4000 元左右）占国内总人口也不超过 40%，即 5.6 亿人。

由于上述收入分组的标准，海豚君假设外卖的核心用户和 “尝鲜” 用户群体分别为 2.2 亿和 4 亿人，并乐观假设这些群体都能被美团外卖完全渗透。那么在海豚君的基准稳态假设下，核心用户群体每周下单两次，而非核心用户每月下单一次，美团外卖的稳态日均单量将会是 7000 上下。至于要实现每天一亿单的目标，就需要核心用户的月下单频量达 10 次，而非核心用户也要没两周下单一次。

从上述测算可见，美团外卖日均亿单的目标并非遥不可及，而每月下单 10 次的频率对于城市白领看似也不算太高。但要注意，如此下单频率需要整整 2 亿人都每月保持，而不仅是核心城市的白领。海豚君认为能 2.2 亿人每周下单两次已是相当可观的情形了。

基于上文中性的美团外卖单量预测，我们再从外卖总金额占社会餐饮大盘的渗透率来验证上述预期是否合理：乐观假设餐饮零售总额再疫情政策放松后，未来几年仍能保持与疫情前类似的 10% 左右的 CAGR 增长，此外美团外卖的稳态市占率能达到 75%，那么到 2026 年外卖的渗透率会达到 28%，即全国餐饮消费中超过 1/4 通过外卖实习，如此渗透率已相当可观。相比之下，2021 剔除汽车后实物线上渗透率为 33%。

虽然公司管理层曾表示外卖行业的渗透率可以看齐线上实物零售的渗透率水平，但海豚君认为餐饮外卖的线上渗透空间应当是低于实物零售的。

这是因为餐饮本质上属于实物和服务的结合，外卖只能提供实物的餐食，而无法替代包括服务的这部分餐饮消费，因此外卖的线上渗透率天花板逻辑上就是低于纯实物消费的。

另外，外卖一般只能覆盖低客单价的简餐和甜品小吃，而高客单价的餐食就较难渗透，这也会限制外卖的渗透率空间。而若是按乐观情形下日均 9000 万单的假设，外卖的线上渗透率要达到 36%，即全国 1/3 以上的餐饮消费都是通过外卖实现的，显然过于乐观了。

2、但仅靠减补贴，外卖能额外释放的利润也相当可观

虽然海豚君看来美团外卖的稳态单量估计难以达到公司愿景的规模，不过根据海豚君的测算，外卖的单均利润空间是远超出公司指引的一单一块钱。

首先，公司在近期的电话会中已表示，2022 年三季度外卖的单均 UE 已达到 1.05 元每单，二季度单均 UE 也超过 0.9 元，虽然有疫情的扰动，但已证明单均一块可以实现，未来的稳态利润自然也会水涨船高。

外卖的 UE 模型拆分来看主要由三部分构成：

1）是 1P 模式下的配送收入和成本，这一块由于美团一直在用户侧补贴配送费，因此一直是毛亏损状态。根据今年一季度的财务数据，每单配送的毛亏损是约 0.85 元。但二三季度由于封控导致的运力紧张，配送的收入和成本实际已接近打平。

展望疫情之后，即便不指望在配送上赚钱，公司长期逐步减少运费补贴直到毛利打平是现实的，这一块就能为 1P 业务增厚 0.8 元利润，再乘上 1P 订单约 66%~67% 的占比，能为整体每单增加 0.5 元利润。

2）第二块是 1P 和 3P 都有的佣金和广告收入，此块当前每单的利润约在 2.6~2.7 元。海豚君认为当前 6%~7% 的变现率继续提升的空间不大（进一步增加也会有政策风险），因此基于客单价和广告变现率的小幅增长，此块能增加约 0.3 元利润。

3）第三块是美团给予用户除配送费之外的补贴，据海豚君测算当前每单约为 1.3 元。由于之前已经假定公司会减少配送费的补贴，因此减少其他补贴的力度会较小，但也能在贡献约 0.4 元利润。

综上可以看到，美团外卖的单均利润还有继续增加 1.2 元的空间，即未来的潜在单均利润可达约 2.2~2.3 元。但除了利好也有利空，海豚君先前测算中性预期下为骑手交社保导致的额外成本约在 0.3 元一旦。因此，海豚君测算的 2026 年外卖单均利润约为 2 元。

二、非餐外卖：万物到家是新的 “星辰大海” 吗

随着以京东到家和美团闪购为代表的本地即时零售规模的快速扩张，美团从外卖业务自然延伸出的非餐商品外卖的前景和受到市场的关注也在与日俱增。

根据美团管理层的对外沟通，目前美团闪购在三季度内的单量已达约 4.5 亿单，按照 65 元的客单价计算，单季 GMV 已超过 290 亿元，年化后已是超 1100 亿 GMV 规模的生意。

而美团 2022 年外卖 GMV 也就在 8000 亿左右，可见非餐闪购对美团而言，已是在餐饮外卖和到店业务之外，和社区团购并驾齐驱的增长新动力。

那么美团闪购当前的市场竞争格局如何？对于这个问题，我们通过与行业内最大竞争对手京东到家的对比来入手。

1）GMV 规模：按上文推算，美团闪购已是年化千亿的规模，而截至 2022 年三季度 12 个月内京东到家的 GMV 规模为 589 亿元。可见相比从异地实物电商切入本地零售的京东，从本地餐饮切入本地零售的美团在业务规模上的领先幅度明显。

2）门店覆盖广度：根据海豚投研以上海浦东世纪大道某地为例统计的门店数据，可以看到虽然在 1~5 公里的小范围内京东到家覆盖的门店更多，但随着统计范围的扩大，美团覆盖门店数就明显反超，总体上美团闪购覆盖的门店数是多于京东到家的。

深入观察后，发现美团对非便利店、水果店和一些连锁菜、肉店的覆盖明显更多，而京东到家更多是以大型连锁商城为主，同时在传统强项的电器类和商城百货也有更多门店。

从上述的门店覆盖可以看出，美团切入非餐闪购的一大优势即其从外卖和到店业务积累起的大量门店资源。从中也可看出，美团闪购满足的是品类更广、频率更高的日常随机购物（也英雌客单价较低），而京东到家则更多是满足偏定期的商超采购和更低频的电器购物。

美团依旧是采取了高频打低频、日常消费 vs 品质消费的农村包围城市战略，因此海豚君认为，美团未来在非餐饮的即时零售市场大概率会继续占据主导的地位和市场份额（类似外卖的 7:3 开或 6:4 开）

那么美团非餐闪购未来潜在的营收和利润规模会有多大？首先要明确的一个逻辑基准是，非餐饮类的即时零售相比餐饮外卖属于更高的 “消费升级”，其目标群体和潜在市场规模（至少在量的层面）是必比餐饮外卖更小的。因为，非餐即时零售能够给提供的 “快” 和 “多” 的价值是低于餐饮外卖的。

首先，非餐类消费无需限定在就餐时间内；而商超类商品相相比餐食的标准化也更高，配送范围能带来的商品多样性更有限，（也因此美团覆盖更多的非商超门店的稀缺性更高）。

基于以上逻辑判断，海豚君假设非餐闪购的目标群体更仅限于月收入高于 7~8 千的群体，数量约在 1.8 亿，下单频次也更低、每月两次。这样算出闪购潜在的日单量约在 1200 万，与公司展望的日均一千万单接近。

不过单量虽低，非餐闪购的客单价是比餐饮显著更高的，当前美团闪购的客单价约在 60~70 元，而以大型商超和电器产品为主的京东到家客单价已达 160 元，即便提升 3C 品类，客单价也达 120 元。若保守假设美团闪购的客单价增加到 90 元，那么美团非餐闪购的 GMV 规模就能超 4000 亿，接近 2022 年美团餐饮外卖规模的一半。

再假设闪购与外卖收取相当的单均配送费，和同样 4% 左右的平台技术费，则闪购到 2026 年的营收规模约在 365 亿。

至于闪购的单均利润空间，虽然闪购的单量密度明显低于外卖，因此配送收入和成本会更难达到盈亏平衡。但闪购的客单价上限是外卖的一倍以上，即便假设变现率更低，几乎为纯利的单均佣金收入也会显著高于外卖业务。因此，闪购业务的单均利润潜力并不比外卖低。

举例来看，即便保守假设到 2026 年单均配送仍亏损 0.9 元，佣金率不增长且不考虑可能的广告收入，只靠客单价提升和补贴下降，到 2026 年闪送的单均利润也能达到 1.8 元，与外卖的单均利润接近，在此假设下非餐闪购就能贡献约 80 亿的经营利润。

至于美团的社区团购业务，海豚君在先前对拼多多的研究中对该行业已有详细的研究，此处就不再展开叙述。总体上社团团购行业的现状是，拼多多凭借极致的低价和接近 “劣币驱逐良币” 的运营策略已基本坐实了业内第一的位置。

相比之下，美团优选因为更追求品质和精细的管理，在单量规模和单位经济效益都已落后于拼多多，具体来看：①商品品质相对更高，因此客单价也略高；②由于美团 App 并无买菜购物的天然流量，因此销售费用更高；③总部 - 大区 - 城市的三层管理结构相比多多粗放的管理模式，优选在 2022 年的中后台费用率高达 GMV 的 10% 左右。

展望未来，我们认为美团优选的单量规模会被拼多多有所甩开，假设 2026 年单量是拼多多的 70%。此外由于更高的费用支出，经营利润/GMV 稳态后为 2%，低于我们对拼多多预测的 3%。基于以上假设，美团优选到 2026 年能为公司带来 60 亿左右的利润，相比闪购对公司整体的利润影响并没那么可观。

三、美团到店酒旅：无孔不入的抖音到底能有多大打击？

美团上述的几大板块都是属于竞争格局变化不大、能按照当前的趋势稳步增长，因此对这些板块的分析重点是相对准确地定量判断整个赛道的稳态收入和空间。

但是美团最早、且原先近乎做到行业垄断的到店业务，却在抖音这一无孔不入的流量黑洞地渗透下，开始出现了竞争格局恶化的情形。

根据最新的专家调研，近期抖音的本地生活 GTV 规模和美团相比已接近 2:8，专家预计到 2023 年保守预计至少会达到 3:7。可见在不知不觉间，抖音对本地生活的渗透实际已经做到了和美团可以对垒的水平，并非远处的威胁，而已是眼前的强敌。

那么为何抖音在入局实物电商板块后，短短 3-4 年就做到万亿规模，本地生活板也是从 2021 才刚开始大规模推广，现在就已成为行业第二？

最直接的逻辑还是抖音对线上流量和用户时长黑洞式的虹吸：从下表可见，17 年底到 2018 年初抖音和美团的日活用户和日均使用时长尚并驾齐驱，但如今抖音的月活和日均使用时长已分别是美团 8 倍和 4 倍，即抖音的日均流量 30 倍于美团。

因此抖音的入局势必无论对淘宝还是美团这类用完即走的工具类 app 有降维打击的流量优势，面对如此巨大的流量红利，本地生活商家天然有入驻抖音、并尝试进行投放以获取用户和曝光的倾向。

其二，海豚君结合调研信息，当前抖音提供的到店折扣力度也普遍高于美团。具体来看，抖音提供的折扣券可分为保证 SKU 丰富度的轻折扣（此类平均折扣在 8 折左右，实际仅略微高于美团），和用于引流的深度折扣券。

但对于深度折扣券，抖音的平均折扣可达到 3.7 折，远高于美团券最高 7 折左右的折扣力度。因此，抖音已在用户心智中形更低价的印象，培养起消费者到抖音上比价，从而引发本地生活消费的习惯。

而展望未来，要定性的判断抖音在本地生活上能抢占多少市场，主要得看抖音的流量优势到底有多强，适配的消费场景和用户群体和商家到底有多广：

1）虽然抖音整体的流量优势是美团的 30 倍以上，但根据市场调研，当前抖音实际给予本地生活板块的流量比重仅约 7%，而美团则有约 25% 的流量是给予到店业务，再考虑到图文模式能展示的商家数量高于短视频模式，因此当前抖音在本地生活上的实际流量优势是美团的 2~3 倍。不过当前仅 7% 的比重也意味抖音能分配给本地生活的流量占比有明显的提升空间，随着用户习惯在抖音进行本地生活消费，未来的流量优势还可能进一步扩大。

2）适配消费场景上，抖音模式更多还是适用于品宣和偶然性的餐厅种草，虽然其图文搜索功能也在完善，但用户体验和门店丰富度相比深耕多年的美团还是远远不及。因此，对于有确定就餐或其他到店需求的用户，更多还是会通过美团来进行搜索，美团适配的到店消费场景更普遍。

3）同时，因为本地生活门店能触达的用户范围不过数公里，在抖音平台投入能实际带来的消费也是有限的。因此，ROI 更低的抖音对中小门店吸引力较低，主要还是适用于大店或连锁店的品宣和引流。

总的来看，抖音在本地生活业务上的主要优势在基于流量的品宣和广告收入，但在以折扣券为例的实际到店消费转化上，美团还是会占据主导地位。但美团到店广告收入历史上就持续高于交易产生的佣金收入，反而是收入增长的主要来源，因此抖音对美团本地生活的冲击还是会较显著。

在对收入的定量预测上，由于本地生活消费实际渗透率较低，总量也难以准确估计。因此海豚君采取的逻辑是，按先前近乎垄断的美团到店业务收入的过往增长趋势，预测到店业务的总量增长，并在将总增量中的一大部分分配给抖音，而剩下的就是美团自身的增长空间。

总的来说，在 2023 年线下复苏的利好下，美团到店业务营收也能迎来一波反弹，但随后由于来自抖音的竞争越发明显，增速便会迅速下降，详细预测如下：

四、估值测算

最终，基于上文海豚君对美团各主要板块分别的营收和利润预测，我们预计到 2025 年美团的核心经营利润能达到约 720 亿元（不考虑优选以往其他新业务的影响），其中外卖业务贡献了约 60% 的利润，依旧是决定公司整体业绩最关键的业务。

估值上，海豚君先采用分部估值方式，汇总各板块的稳态后净利润乘以相应的估值倍数。具体来看，由于餐饮外卖和闪购本质属于同一业务的不同细分，且竞争格局稳定、美团稳坐第一，因此对这两个板块给与行业龙头享有的高估值。

而到店业务则由于抖音的竞争前景不明朗，且我们预测 2023 年后利润同比增速会快速滑落到 20% 以下，给予匹配未来利润的增速 15x PE 的估值。至于美团优选虽并非业内第一，但到 2026 年时尚有很高增速，因此给的估值倍数也略高。

最后按 11% 的贴现率折现回 2023 年底后，得出美团的估值在 208 港币每股。其中对公司估值影响最大的还是外卖和闪购单均利润的提升空间和速度有多快。

若是用更长期的现金流 DCF 模型预测，因为当前假设下美团在 2025~26 年各业务板块才都刚达到稳态利润，之后的现金流还能已较高的速度成长，因此 DCF 模型下美团的估值更高，能达到 227 港币每股。