快手3Q22点评 | 东方互联网：量稳健增长，收入增速环比有所放缓，国内业务盈利能力继续提升

核心观点

流量端：流量旺季DAU达3.63亿新高，时长接近130min。3Q22快手DAU yoy+13.4%至3.63亿；用户黏性继续提升：DAU/MAU维持在58%的高位；人均单日时长yoy+8.6%达129.3 min，总时长同比增长23%。平台维持其差异化的强社交用户心智，累计互关用户达到235亿对，yoy+63%。内容生态呈现多元化、优质内容供给丰富的趋势：11/19的周杰伦“歌友会”直播活动最高在线人数突破1129万；拓展直播/短视频在房产领域的应用，推出“快手购房节”；近期，平台也推出“快相亲”功能，通过直播的方式为用户提供相亲服务。由于平台丰富的内容生态与良好的社区氛围，我们预计四季度的DAU有望维持在3.6亿以上。

直播业务：付费用户数同比快速增长，维持低门槛打赏生态。3Q直播收入yoy+ 15.8%（主要由月付费用户驱动，yoy+29.3%，占平台MAU的9.5%，渗透率同比、环比提升）；人均打赏金额同比下滑，平台维持低门槛的打赏生态。付费用户数的快速增加一方面和直播覆盖的场景增加有关：平台通过快聘（原快招工）、理想家、快相亲等产品拓展直播的应用领域；另一方面也和直播内容供给优化有关，平台继续加强和公会的合作，3Q活跃公会主播数量同比增长200%以上。

广告：宏观消费影响，收入增速有所放缓。3Q22广告收入yoy+6.2%，收入增速环比放缓主要由于广告行业整体复苏情况不及预期，但公司仍然在改善广告产品、多渠道引入客户，3Q月活广告主数量yoy+65%以上。其中：外循环广告仍然受到网服、游戏等行业的广告主降本增效影响，增长面临压力；内循环广告受益于电商GMV的稳健增长，保持平稳的涨幅。我们认为，平台拥有差异化、高粘性的用户群体，流量价值会逐步体现，长期来看广告市占率有望逐步提升。

电商GMV 3Q yoy+26.6%，供给/需求双端改善，公域效率保持提升。需求端，3Q22月活买家数超1亿，月活渗透率近16%，用户的电商复购率同比提升1.1pp，用户的月下单频次环比提升、客单价同环比提升；供给侧，3Q新入驻商家数yoy+80%，新动销商家数同比双位数增长，3Q快品牌数量环比高双位数增长，GMV占比保持提升。电商流量匹配效率在不断改善，3Q平台的公域流量直播GPM同比实现超翻倍增长。虽然3Q消费环境没有出现明显改善，但在需求/供给/匹配改善的背景下，3Q平台GMV yoy+26.6%至2225亿元。公司近期完成了商业化、电商等部门的组织架构调整，预计调整后各业务的协同性会有所改善。我们预计4Q电商旺季平台GMV有望增长提速，维持22全年电商GMV 9000亿以上的预测。

降本增效成果持续显现，国内业务盈利能力进一步提升。3Q22公司的毛利率优化达46.3%（环比/同比均提升）；3Q虽然是获客旺季，但是销售费用仍然控制在91.3亿元的较低水平，获客和用户留存方面的效率仍在提升，销售费率降至40%以下；人效提升，3Q人员成本同比减少6.6亿元（绝对值环比小幅增加）。3Q实现经调整净利润-6.72亿元（彭博市场一致预期-17.43亿元），扭亏幅度超预期，其中：国内业务的经营利润达3.75亿元（环比2Q增加3倍），海外业务经营亏损金额为16.87亿元（同比减亏11.67亿元）。我们预计4Q为收入旺季，而公司的大部分的成本和费用相对刚性，因此4Q国内利润有望环比进一步提升，海外的亏损金额预计维持稳定（长期缩窄），集团整体的净亏损有望进一步缩窄。

海外单用户日均时长维持60 分钟，收入环比增长超80%。快手海外聚焦巴西、中东、印尼等重点市场，维持严控ROI的增长策略，3Q22的亏损金额环比基本维持稳定。商业化方面，也在积极推进广告、直播等变现模式，3Q22收入环比增长83%至1.89亿。

财务预测与投资建议

我们预计22-24年公司实现收入928/1073/1272亿（原预测923/1106/1326亿），由于3Q行业复苏情况不及预期，我们小幅调整了收入和费用的预测。采用PS估值，参考可比公司给予公司23年3.1xPS估值，公司合理价值为3,327亿CNY，折合3,612亿HKD（港币兑人民币汇率0.921），目标价83.97港元/股, 维持“买入”评级。

风险提示  宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大

盈利预测假设调整情况：

- 收入端：整体调整幅度不大，22-24年总收入由923/1106/1326亿元调整至928/1073/1272亿元。

（1）直播：由于3Q22的收入超预期，我们小幅上调了直播收入预测，将22-24年的收入由342/360/374亿上调至346/365/379亿元。

（2）广告和电商：由于三季度行业恢复速度不及预期，基于对明年消费、广告行业的保守假设，我们小幅下调了广告收入和电商GMV的预测：22-24年广告收入由481/615/787亿元调整至482/585/736亿元，电商GMV由9008/11827/15138亿元调整至9011/11166/14069亿元。

- 成本费用率：由于上调了直播收入（其毛利率相对较低），并下调了23-24年的收入预测（成本刚性，收入下调会导致成本占收入提升），因此小幅影响了毛利率的假设（由之前的45.6%/49.8%/53.4%调整至45.3%/48.6%/52.6%）；另外，由于下调了收入预测，小幅影响了管理费率的假设（由之前的4.1%/3.4%/2.9%调整至4.3%/3.9%/3.5%）；由于下调了收入预测，而销售费用假设基本不变，因此销售费率假设提升（由之前的39.6%/33.7%/28.8%调整至39.8%/34.8%/30.0%）。

由于公司尚未盈利，我们采用PS估值法，参考可比公司估值水平给予公司23年3.1xPS估值，公司合理价值为3,327亿CNY，折合3,612亿HKD（港币兑人民币汇率0.921），目标价83.97港元/股，维持“买入”评级。