家家悦点评：21年业绩承压，22Q1现恢复迹象

投资要点

一、核心观点

核心观点：受物价、经济、疫情、减值损失等多因素影响，公司2021年Q4业绩低于预期。2022年Q1经营情况出现好转，财务模型有所优化。我们仍然认为公司是商超板块内经营最为稳健的标的，外部利空影响退去后将表现出利润弹性。

二、摘要

●   调整盈利预测，维持“增持”评级。由于全国疫情的持续性超过此前预期，以及以猪肉为代表的食品物价持续低迷，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为189.8/216.3/242.6亿元，同比增长9%/14%/12%；归母净利润2.8/4.0 /5.6亿元（此前22-23年为 3.7/4.5亿元），同比增长195%/44%/39%，；EPS为0.46/0.66/0.92元，对应PE为26.5/18.4/13.2。看好公司区域密集分布、重点建设物流的发展战略，维持 “增持”评级。

●   2021年业绩表现不及预期：（1）公司2021年实现营业收入174.33亿元，同比增长8.32%，实现归母净利润-2.93亿元，同比下滑168.61%，实现归母扣非净利润-3.42亿元，同比下滑183.94%。（2）公司2021Q4实现营业收入42.30亿元，同比增加8.38%，实现归母净利润-4.85亿元，同比下滑1347.96%，实现归母扣非净利润-4.96亿元，同比下滑1658.78%。

●   同店承压、异地亏损、商誉计提等因素大幅拖累公司业绩表现：（1）受疫情反复、消费预期转弱、渠道多元化及生鲜食品类CPI走低等因素影响，全年可比店同比下滑-8.81%。（2）全年期间费用率受同店疲软、新开店较多导致的员工前期储备、新租赁准则影响而太高，同比增加3.13pct。（3）受疫情及经济形势影响，异地门店培育周期拉长，全年河北、内蒙古、安徽区域子公司分别亏损：6626万、6754万、7601万。（4）子公司维乐惠超市、维客商业连锁计提了商誉减值损失总计约 2.97 亿。

●   2021年新增直营门店117家，净新增74家。2019、2020、2021年公司新增直营门店80、132、117家，延续较快的开店速度。新增门店增长在带动公司营业收入增长的同时，在行业景气度较弱的阶段也增加了亏损。报告期末公司门店总数1018家，其中直营门店971家、加盟店47家。

●   2022年Q1业绩出现修复，费用率大幅改善。公司2022年Q1实现营业收入42.3亿元，同比增加8.38%，实现归母净利润1.31亿元，同比增长1.92%，实现归母扣非净利润1.25亿元，同比增长5.04%（扣除一次性长期待摊费用影响，同比增长17%）。22Q1公司销售净利率为2.42%，环比看得到较大改善，其中主要受益于期间费用率的优化，费用率同比21Q1减低了0.72pct。费用率的优化主要得益于：（1）前期省外新店人力储备较多，现在得到优化；（2）新租赁准则导致费用前高，后低；（3）供应链效率提升。

●   阶段性财务表现乏力不改公司战略优势。从竞争要素及国外经验看，区域规模经济是传统零售企业最为核心的竞争优势，而家家悦始终践行着区域密集战略，从而在过去取得了行业领先的财务表现，我们认为这种优势不会因为行业景气度的波动而改变，因此看好公司的长期发展前景。

●   风险提示事件：

（1）门店扩张不及预期的风险；（2）市场竞争加剧的风险；（3）居民消费边际倾向下滑的风险；（4）物价持续低迷的风险；（5）信息滞后的风险。