中泰商社 | 九毛九深度：餐饮行业的“三好学生”

核心观点

我们认为九毛九是餐饮行业难得的“三好学生”，这表现在好的细分赛道，好的投资阶段，以及好的平台化战略。公司核心品牌太二所处的酸菜鱼赛道供需属性稳定，单店模型优异；且当前仍处在品牌势能和扩店潜力强劲的高速成长阶段，投资风险收益比好；此外集团层面逐步向餐饮平台型公司进化，在营销和供应链上的积累将助力公司多品牌发展，延长生命周期。

摘要

●  首次覆盖，给予“增持”评级。九毛九集团旗下太二品牌尚处在高速成长阶段，品牌势能强劲，且怂火锅单店模型跑通之后有望成为公司第二成长曲线。当前基于疫情修复及门店顺利扩张的假设。我们预计公司2022-2024年公司营业收入分别为48.5、83.9、111.7亿，增速分别为16.1%、72.9%、33.1%；归母净利润为2.2、8.3、11.3亿，增速分别为-34.4%、271.2%、35.8%。首次覆盖，给予“增持”评级。

●  太二酸菜鱼：优秀的定位，高速成长的阶段。太二选择的酸菜鱼供给侧易于标准化且原材料供应稳定，需求侧口味有记忆点，市场规模有望继续保持高速增长。而太二自身凭借较高的效率和精准的定位，其单店模型在餐饮业态中较为优秀，根据我们测算，太二理论开店空间接近1300家，当前仍有两倍以上开店空间，太二仍处于高速成长阶段，投资此阶段的餐饮公司风险收益比相对较好。

●  九毛九集团：多品牌发展无短板。九毛九集团具备创新基因，核心团队在挑选餐饮赛道上经验丰富。公司立足于对年轻消费群体的理解，同步打造多个餐饮品牌，其中怂火锅有望成为公司第二成长曲线。而公司逐渐向平台型公司进化，在营销和供应链发力向多个品牌赋能，此外公司对于品牌创新团队充分的股权激励，实现利益绑定，均有望加速品牌成长，在这方面做得较好的餐饮公司，有望拉长生命周期，延续竞争优势的持续性。

●  边际上，关注同店修复与门店扩张。疫情严控政策下，餐饮消费受到较大抑制，根据我们测算，2021年餐饮消费或仅恢复至正常水平85%，若后续疫情转好，餐饮需求恢复弹性大。公司若能保持稳健的开店节奏，业绩有望在疫后高弹性复苏。

●  风险提示事件：（1）疫情恢复节奏是当前盈利恢复的最重要风险;（2）食品安全与品牌风险；（3）新品牌创新失败风险；（4）竞争加剧风险；（5）行业规模测算偏差风险；（6）研报使用信息更新不及时的风险。

内容目录

中短期来看，作为九毛九集团当前核心品牌的太二酸菜鱼，其门店规模较小，理论开店空间仍有2倍以上，且在疫情中展现出单店模型的韧性，太二当前仍处在生命周期较为早期的阶段，投资的风险收益比相对较好。

中长期看，公司核心管理层具备品牌创新基因，在挑选赛道上经验丰富，并逐渐在营销以及供应链等软实力上发力，有望成为餐饮平台型公司拉长生命周期。

1.太二酸菜鱼：

优秀的定位，高速成长的阶段

我们认为，餐饮投资最为重要的因素是生命周期。由于餐饮行业的充分竞争与品牌的更迭，投资于单店模型较好、且处于快速扩张期的餐饮品牌是风险收益比最佳的阶段。

九毛九集团当前利润贡献的核心品牌为太二酸菜鱼，而这一品牌正处于餐饮投资生命周期最佳的阶段。 

1.1

需求与供给特征决定优秀的定位

●  酸菜鱼市场规模爆发式增长。根据弗若斯特沙利文数据，2016-2021年，酸菜鱼市场规模CAGR高达37%，2024年酸菜鱼整体市场规模有望达到705亿。

我们认为酸菜鱼市场的高速发展，主要得益于两方面的因素：1）易于标准化且原材料供应稳定。2）口味具有较强的记忆特征。

制作流程简单以及原材料供应稳定是酸菜鱼企业能够实现标准化扩张的重要前提。

●  酸菜鱼烹饪过程简单，出餐效率高且口味易于标准化。酸菜鱼的制作过程容易拆解为具体步骤，在准备好原材料之后，仅需煮熟后淋上热油即可使用，这使得酸菜鱼的出餐较快，而且口味上容易实现标准化输出。

●  原材料相对简单易于管理，上游原材料供应稳定。相比于其他正餐需要对多种食材进行采购和管理，酸菜鱼的原材料以鱼为主，原材料端管理较为简单。而酸菜鱼常用巴沙鱼和鲈鱼，前者依靠越南进口供应稳定，后者得益于中国湖泊众多的地理优势且鲈鱼对于养殖环境适应强等原因，其供应也较为稳定。以上海地区为例，根据上海农委数据，加州鲈鱼品种自2018年以来，价格波动均在10%以内，原材料价格波动较小。

酸菜鱼的口味定位也较好，其原因在于1.有较好的消费基础。2.具备较强的记忆点。

●  就第一点而言，酸菜鱼作为川菜中的经典菜肴，已经形成了较充分的消费者认知，消费群众基础好，有利于走向全国化。中国地理的复杂造成了饮食结构和饮食文化上区域化，并因此形成了八大地方菜系割据一方的格局，这导致许多地方菜在进行全国化时难度较大。而川菜从清末开始随商贾活动向外输出，并随着川渝地区人口的大量流出，川菜的消费热度在全国范围内持续上升。根据弗若斯特沙利文的数据，2018年川菜在所有中式餐饮品类中市占率达到12.4%，远超其他菜系。而酸菜鱼是川菜中最受欢迎的单品之一，根据美团点评数据显示，酸菜鱼在美团的搜索量从2019年开始超越黄焖鸡，成为新晋“国民美食”，这也从侧面印证了酸菜鱼有着广泛的消费基础，有利于向全国范围扩张。

●  从生物学角度看，酸菜鱼等川菜在消费者的满足机制中同其他品类不同，这是其较强的口味记忆点的来源。生物学研究表明，人类进食需求来源于两个方面，一是出于补充能量的生理需要，二是犒赏相关的神经机制触发的基于愉悦感的享受型需要。其他菜系对于犒赏机制的触发主要通过多巴胺分泌机制，而以辣味著称的川菜则除了多巴胺机制外，还通过内啡肽机制加强对大脑的犒赏系统的刺激，从而获得更大快感。根据1992年澳大利亚团队的研究表明，大脑为回应辣椒素刺激所带来的痛苦，会释放出大量的内啡肽，其工作原理是抑制神经将疼痛信号传递给大脑，起到止痛药的作用，因而在大脑中产生较大的快感。根据美团点评数据，喜欢辣味的消费者高达41.8%。而酸菜鱼作为川菜的主要代表，酸辣是其口味的重要特征，相较于其他正餐品类，以辣为主的酸菜鱼口味的记忆性较为突出，相对稳定性会更强。

因而，九毛九选择的酸菜鱼赛道，从供给和需求的角度而言，市场规模有望持续保持高速增长，这是后续扩张发展的基础。

1.2

竞争格局分散，地域分化

●   行业竞争格局分散。酸菜鱼行业进入门槛低造成了较为分散的竞争格局。美团点评数据显示，2019年底，全国酸菜鱼餐厅数量达到3.5万家，相较于2016年增长近2倍。根据弗若斯特沙利文数据，以销售额统计，2018年CR3仅11.2%。

●  细分赛道分割市场，正餐赛道竞争地域分化。一方面，由于酸菜鱼能够比较好的兼容不同场景的消费需求，酸菜鱼市场逐渐演变出快餐和正餐两大赛道，不同于快餐企业专注于下沉市场和全国化，酸菜鱼正餐企业优先发展一二线核心城市。而相比于快餐赛道中“鱼你在一起”一枝独秀，正餐赛道头部企业门店数量差距并不明显。另一方面，正餐赛道酸菜鱼企业存在明显的地域错位竞争。太二主要布局四大核心城市，并逐渐向周边地区渗透，而江渔儿偏居广东（门店占比87%），严厨老坛门店则主要分布在江苏及甘肃地区（两地门店合计占比57%）。

1.3

太二：单店模型优秀，开店空间广阔

●   太二单店模型领跑行业。餐饮品牌做大的首要前提是其单店模型要足够优秀且稳定。根据我们测算，太二单店经营利润率或达到22%，同其他正餐业态相比，太二单店的盈利与抗风险能力更强。

我们认为，太二单店的韧性来自两个层面：1.减法思维打造高效运营。2.品牌定位精准，创意营销维持需求稳定。

●  门店层面做减法。太二优异的单店模型背后是一套极简的运营模式。区别于传统正餐对服务的重视，太二反其道而行，在SKU数量、就餐流程、就餐场景及门店后厨做简化。因而，太二在维持较高翻台率的同时，其人力成本率较其他正餐公司更低，经营利润率更为优秀。

●  精准定位年轻客群，经营私域流量持续为品牌赋能。在目标客群定位上，太二精准地把握住了酸菜鱼的核心客群，无论是对暗号，跨界联名，还是打造“小二哥”和“二老板”的核心漫画IP，都体现了运营团队对于年轻消费者喜爱新奇和情感体验的深刻理解。同时，太二是餐饮行业中少数擅长经营私域流量的公司，根据招股书数据，2020年太二微信官方账号订阅超560万,拥有超230个微信粉丝群,核心粉丝数超 17 万名,微信推文平均每篇阅读量均超10万人次。

●  全国理论开店空间接近1300家，当前仍有2倍以上增长空间。我们以太二运营时间最长市场最成熟的广州市作为标杆城市，对一线，新一线及二线城市常住人口和城镇居民收入对标广州赋予权重，经测算太二理论开店空间为1252家，2021年太二门店数量为350家，仍有2倍以上空间。

我们的测算基于以下假设及依据：1）根据窄门餐眼数据，截至2021年5月，广州市共有34家店，假设未来不再增长。2）由于餐饮本身具备服务半径限制且太二客单价在酸菜鱼较高，因此我们综合考虑人口密度和消费能力，单个城市理论开店数= [（常住人口/成熟城市常住人口）*0.5+（城镇居民收入/成熟城市城镇居民收入）*0.5]*成熟城市理论开店数。3）根据窄门餐眼数据，截至2021年5月，太二在三线及以下门店占比仅14.1%，我们假设长期门店结构维持该比例不变。4）考虑部分城市的特殊性，对少量城市人为调整赋权。

2.九毛九集团：

多品牌发展，营销与供应链并重

应对单品牌生命周期的不确定性，餐饮企业的战略是打造多品牌发展平台，如此可以将企业的生命周期与单一品牌的生命周期分离，获得更为持续的发展和竞争优势。

九毛九集团属于在历史上证明过自己多品牌探索能力的餐饮企业，当前新品牌的培育也较为可期。我们在期待太二酸菜鱼高速发展的同时，可以对九毛九的平台化发展抱以一定的期许。

2.1

积极调整，变化中前进

●  灵活调整，多品牌发展。九毛九起始于1995年，最初以西北菜为特色进军海南餐饮市场并逐渐将版图扩大至广东地区。而后当九毛九餐厅品牌生命周期进入中后段，2015年开始公司转向多品牌发展战略，持续向细分市场扩张。公司聚焦年轻消费者，陆续推出“太二酸菜鱼”、“怂重庆火锅厂”、“赖美丽青花椒烤鱼”等多个品牌，其中旗下“太二酸菜鱼”门店数量2021年已经达到350家，是正餐酸菜鱼市场上的领头羊。

太二门店步入高速成长期，盈利能力持续提升

●  开店势能强劲，太二同店表现优异。截至2021年，公司共运营470家门店，其中太二酸菜鱼门店达到350家。太二酸菜鱼尚处在门店增速和同店增速共振的高速成长阶段，2016-2021年，太二门店CAGR高达93%，而疫情前太二同店销售额快速增长。

●  太二接力九毛九，成为核心收入来源。公司2021年实现营业收入41.8亿元，同比增长54%，2016-2021年CAGR为29.1%。其中，太二2021年收入32.9亿，占比达到79%，已经成功接力九毛九成为公司核心收入来源。

●  疫情下太二经营利润率不降反升，集团盈利能力持续改善。相较于九毛九，太二的经营利润率更为优秀，并且在诸多正餐业态受疫情影响严重情况下展现出较强的盈利韧性，2021年太二经营利润率达到21.8%，已经超过2019年。受此影响，2016-2021年集团层面归母净利率整体呈上涨趋势，2021年达到8.1%。

2.2

管理团队经验丰富，股权激励充分

●  核心管理团队经验丰富，具备品牌创新基因。公司创始人管毅宏先生从事餐饮行业超过20年，在把握需求变化和挑选赛道上经验丰富。实际上，太二并非管理团队在品牌创新上的第一次尝试，早在2009年公司就曾开创过4-5个品牌，在不断的经验积累中，管毅宏先生总结出选择餐饮赛道的三个标准“第一，要好吃；第二，产品不能多，多了不好做；第三，标准化程度要高”。太二的成功并非偶然，而是管理团队多年来打磨创新能力的大成之作。

●  品牌团队股权激励充分，企业文化年轻化。一方面，公司通过充分股权激励绑定品牌团队和公司利益，放权品牌团队自主决定品牌运营。根据招股书数据,太二、2颗鸡蛋煎饼、怂冷锅串串及那未大叔是大厨品牌团队分别持有其所管理品牌的 15%、20%、20%及20%的股权，其中太二团队3%股权于2021年购回。另一方面，公司文化上除了注重顾客体验，同样也强调员工体验。公司管理层注重对年轻人的培养，鼓励年轻人去大胆的试错和创新，让年轻人按照自身想法设计办公室，为员工定制宿舍和员工餐，这些措施帮助企业成功打造了一支由年轻人构成的富有创造力的运营团队。

2.3

新品牌培育可期

●  优选赛道加立足对年轻消费群体理解，打造多个餐饮品牌。自成功打造太二以来，公司同步进行了包括2颗鸡蛋饼，怂火锅，赖美丽烤鱼等多个餐饮品牌的创新。其单店模型的思路都是选择需求相对稳定的赛道，精准定位年轻客群通过营销互动形成品牌沉淀。这同太二的成功如出一辙，公司在太二品牌上的成功经验理论上可以复制到其他品牌。

从结果看，怂火锅单店模型正逐步成型，盈利逐渐改善。2021年，怂火锅达到9家，门店翻台率维持在2.5左右，在高端火锅品牌中较为优秀，随着怂火锅在其他品牌营收中占比逐渐提高，公司报表上其他品牌经营利润率显著改善，这从侧面反映了怂火锅单店层面较为不错的盈利能力，待单店模型跑通之后，怂火锅有望迎来快速发展。

而在品牌打造之外，公司在供应链端的建设和灵活的组织架构将助力各品牌快速成长。

●  自建供应链体系，赋能多品牌。公司在广东、湖北、海南设立中央厨房，每个厨房配备三个仓库，物流辐射200公里内，其余无法覆盖地区则使用三方供应合作。公司在物流端的建设将有效降低综合成本，并向多个品牌赋能，有利于单店模型跑通之后门店快速扩张。公司正在广州南沙建立九毛九全国供应链中心，打造仓储、加工、配送、研发、培训等一体化餐饮基地，进一步提升自身供应链能力。

●  组织架构灵活，平台型公司初显。公司以平台加事业部形式建立组织架构构，总部打造7个职能平台分别掌管开发、扩展、采购及中央厨房等组织事务，让前端品牌专注于品牌孵化。而前端品牌采用事业部制，各品牌独立运营，品牌团队拥有各自品牌部门，自主决定运营，产品开发，品牌推广，人力资源和顾客调研，充分调动品牌团队的积极性。

3. 盈利预测

疫情对餐饮行业带来显著的抑制，在此外部环境下，餐饮企业呈现出三种不同的扩张战略：加速扩张、稳步扩张、减缓扩张。而九毛九对太二酸菜鱼品牌选择了稳步扩张的战略。

这种战略下，公司在疫情复苏时将享受一定的盈利弹性（酸菜鱼相较于多人聚餐重社交的餐饮场景也将更早修复），同时也将避免疫情期间扩张过快导致的财务压力。但无论是哪种扩张战略选择，其前提是品牌自身的生命周期与韧性。从这一点上理解，九毛九是餐饮企业中较为优质的标的。

3.1

疫情中快速拓店，当前同店受压制

●  餐饮消费仅恢复85%，疫情好转后较有弹性。根据国家统计局数据，2021年餐饮收入为4.69万亿，基本恢复至2019年4.67万亿水平，但这并不意味着餐饮消费已经恢复至正常水平，从日常消费品数据看，饮料、粮油/食品，烟酒等同比2019年上涨34%、15%、22%。疫情前，2015-2019年，餐饮年均增速在10%左右，领跑日常消费品类，这表明当前餐饮消费端依然受抑制。我们不妨假设在无疫情严控下，考虑居民消费意愿一定程度下降，如果过去两年餐饮保持8%增速，则2021年餐饮消费总额应为 5.4万亿，当前餐饮业仅恢复至正常水平85%左右。

●  太二开店势能强劲。疫情并未拖慢太二的开店节奏，2020年及2021年太二分别净新增门店107家，117家，相较于疫情前大幅提高。太二仍处在快速展店期，后续门店增长势能强劲。

●  同店恢复至2019年九成水平，暂时受压制。从同店收入看，2021年以来太二同店基本维持在2019年90%左右，但是由于局部疫情频发，其同店收入仍受到较大压制。

3.2

盈利预测及估值

九毛九业绩的关键驱动因素:（1）展店速度；（2）翻台率情况。

●  新开门店数量假设：2019-2021年太二净新增门店分别为61、107及117家，由于太二仍处在快速展店阶段，假设太二2022年至2024年每年新增150家门店。2020-2021年怂火锅净新增门店分别为2家、7家，待单店模型逐渐打磨完成后将进入规模扩张阶段，假设怂火锅2022-2024年开店数量分别为10，20，40家。

●  翻台率假设：2019-2021年太二翻台率分别为4.8，3.8，3.4。参考2019年翻台率并综合考虑疫情及同店分流影响，假设2022-2023年翻台率为2019年68%及84%，即2022-2023年翻台率分别为3.3及4.1。

●  毛利率假设：参考2020-2021年公司毛利率分别为61.5%，63.2%，基于疫情影响逐渐减弱及供应链建设带来原材料价格下降，毛利率将逐步优化，假设未来三年毛利率分别为：64.3%，64.5%，65.0%。

●  租金成本率假设：参考2019-2021年公司租金费用率（使用权资产折旧率与租金及其他费用率之和）分别为9.80%，10.79%，10.51%。由于租金刚性，疫情影响逐渐减弱将导致租金费用率下降，且随着租金费用率更高的九毛九门店规模逐渐缩小，门店结构变化也将导致整体租金费用率下降，假设未来三年租金费用率分别为：11.8%，9.4%，9.1%。

●  人工成本率假设：参考2019-2021年公司人工费用率分别为25.9%，27.6%，25.3%。由于人工成本亦相对刚性，疫情影响逐渐减弱将导致人工费用率下降，综合考虑员工工资正常上涨，假设未来三年人工费用率分别为28.4%，25.3%，25.8%

预计2022-2024年，公司营业收入分别为48.5、83.9、111.7亿，增速分别为16.1%、72.9%、33.1%；归母净利润为2.2、8.3、11.2亿，增速分别为-34.0%、271.2%、35.8%。

●  首次覆盖，给予“增持”评级

我们选取港股上市餐饮公司海底捞，海伦司,呷哺呷哺，百胜中国作为可比公司，可比公司2023年平均估值为23倍。九毛九集团当前市值对应2023年PE为27倍。我们考虑到九毛九集团旗下太二品牌尚处在高速成长阶段，品牌势能强劲，此外怂火锅单店模型跑通之后有望成为公司第二成长曲线，应享受一定估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。

4. 风险提示

（1）疫情恢复节奏是当前盈利恢复的最重要风险

长期看，虽然疫情恢复是大概率事件，但恢复的节奏以及病毒变异等风险预测难度相对较高，而恢复的节奏会对行业及公司的盈利产生重要影响。

（2）食品安全与品牌风险

品牌支撑公司成长性的核心来源。若门店快速扩张过程中出现食品安全事件，品牌受到影响，则会影响长期的成长逻辑。

（3）新品牌创新失败风险

创造一个新品牌并非易事，其成功与否受多方面因素影响，若怂火锅等新品牌难以实现规模扩张，则亦会影响公司长期成长逻辑。

（4）竞争加剧风险

当前酸菜鱼企业竞争上地域分化，若其他酸菜鱼集团进入太二的主阵地一线及新一线城市，行业竞争恶化，将会导致公司利润承压。

（5）行业规模测算偏差风险

报告中的行业规模测算基于一定假设条件，存在不及预期的风险。

（6）开店空间测算偏差风险

太二理论开店空间测算是基于公司运营成熟的广州市开店情况对其他城市进行推演测算，未考虑其他城市对该品牌的接受度、竞争环境、当地政策等多方面因素，存在与实际情况偏差的风险

（7）第三方数据可信性风险

第三方数据存在因数据获取方式、处理方法、呈现方式等问题导致的可信性风险。

（8）门店扩张不及预期风险

（9）研报使用信息更新不及时的风险